>> 東吳證券-轉(zhuǎn)債行業(yè)圖譜系列(六)：地產(chǎn)鏈之家居行業(yè)可轉(zhuǎn)債梳理(上)-230428
| 上傳日期： |
2023/4/28 |
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| 格式： |
pdf 共32頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇 |
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未來(lái)轉(zhuǎn)債—未來(lái)可期的債性標(biāo)的：未來(lái)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價(jià)值總體呈下降趨勢(shì)，和正股價(jià)格走勢(shì)一致，轉(zhuǎn)債價(jià)格的上揚(yáng)一直由轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的被動(dòng)抬升引導(dǎo)。截至2023年4月21日，未來(lái)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為87.71%，純債溢價(jià)率為6.43%，為“偏債性”標(biāo)的。展望2023年，公司的兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)將得益于地產(chǎn)鏈的修復(fù)，但目前未來(lái)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較高，跟隨正股上漲的彈性較弱，仍需等待其后續(xù)調(diào)整。
好客轉(zhuǎn)債—靜待溢價(jià)率調(diào)整的偏債標(biāo)的：好客轉(zhuǎn)債價(jià)格總體平穩(wěn)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率提供了良好的保護(hù)作用。截至2023年4月21日，好客轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為64.31%，純債溢價(jià)率為6.90%，為“偏債性”標(biāo)的。目前好客轉(zhuǎn)債下修“鎖定期”已過(guò)，我們判斷若再次觸發(fā)下修，發(fā)行人或積極行使權(quán)利：（1）距回售起始日僅余3.5月，面臨一定回售端壓力；（2）今年以來(lái)地產(chǎn)溫和修復(fù)，公司基本面向好，正股有望延續(xù)增長(zhǎng)，因此當(dāng)前或是回售期前寶貴的下修促贖窗口。展望2023年，考慮消費(fèi)復(fù)蘇以及公司業(yè)務(wù)的穩(wěn)步推進(jìn)、產(chǎn)品矩陣的不斷豐富，正股價(jià)格存在進(jìn)一步向上的彈性，伴隨轉(zhuǎn)股溢價(jià)率被動(dòng)壓縮，轉(zhuǎn)債有望重回彈性區(qū)間。
樂(lè)歌轉(zhuǎn)債—增長(zhǎng)前景較為確定的高溢價(jià)率標(biāo)的：樂(lè)歌轉(zhuǎn)債的價(jià)格上市初期降幅較大，進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后平穩(wěn)。截至2023年4月21日，樂(lè)歌轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為212.29%，純債溢價(jià)率為212.29%，為“偏債性”標(biāo)的。公司作為國(guó)內(nèi)人體工學(xué)龍頭，將受益于行業(yè)廣闊的滲透空間，疊加海外倉(cāng)成為第二增長(zhǎng)曲線，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)前景較為確定，但轉(zhuǎn)股溢價(jià)率過(guò)高，正股股價(jià)走高會(huì)被大量消耗，難以帶來(lái)轉(zhuǎn)債價(jià)格的相應(yīng)提升。
江山轉(zhuǎn)債—木門龍頭地位標(biāo)的：江山轉(zhuǎn)債的價(jià)格總體波動(dòng)幅度較小。截至2023年4月21日，江山轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為52.22%，純債溢價(jià)率為22.88%，為“偏債性”標(biāo)的。展望2023年，伴隨保交樓推進(jìn)，公司工程直營(yíng)渠道預(yù)計(jì)穩(wěn)健修復(fù)，工程代理及經(jīng)銷渠道有望延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，市占率有望進(jìn)一步提升，正股價(jià)格存在向上彈性，轉(zhuǎn)債價(jià)格有望跟隨上升。
后市展望：好客轉(zhuǎn)債和江山轉(zhuǎn)債表現(xiàn)或占優(yōu)。從屬性來(lái)看，本篇盤點(diǎn)轉(zhuǎn)債均為“偏債型”。好客、江山轉(zhuǎn)債目前的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為64.31%和52.22%，可以靜候后續(xù)調(diào)整；未來(lái)和樂(lè)歌轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率過(guò)高，正股走高難以帶來(lái)轉(zhuǎn)債價(jià)格的相應(yīng)提升。條款博弈方面，各轉(zhuǎn)債短期內(nèi)暫無(wú)強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)，條款博弈主要圍繞下修展開(kāi)。目前，未來(lái)、好客、江山轉(zhuǎn)債均處于遞延下修期間，其中好客轉(zhuǎn)債鎖定期將結(jié)束，我們認(rèn)為屆時(shí)發(fā)行人或?qū)⒎e極行使下修權(quán)利，其余標(biāo)的下修風(fēng)險(xiǎn)有限。一方面，其余標(biāo)的存續(xù)期仍較長(zhǎng)，發(fā)行人通過(guò)下修促轉(zhuǎn)股的意愿較低；另一方面，三家公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率均較低，轉(zhuǎn)債存續(xù)造成的財(cái)務(wù)壓力可控。對(duì)于景氣度排序，我們認(rèn)為江山轉(zhuǎn)債>好客轉(zhuǎn)債，這與兩家公司2022Q1-3的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)同比及主營(yíng)業(yè)務(wù)的前景相關(guān)。江山歐派作為木門龍頭，優(yōu)勢(shì)的工程直營(yíng)渠道能夠受益于保交樓推進(jìn)，工程代理和經(jīng)銷渠道預(yù)計(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，市占率有望進(jìn)一步提升；好萊客通過(guò)品牌矩陣挖掘存量房局改、舊改需求，往高定和下沉市場(chǎng)尋求增量，疫情擾動(dòng)因素消退后，經(jīng)銷商渠道能夠加速覆蓋、提升單店收入。從機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比來(lái)看，好客轉(zhuǎn)債≈未來(lái)轉(zhuǎn)債≈江山轉(zhuǎn)債>樂(lè)歌轉(zhuǎn)債。目前好客轉(zhuǎn)債和江山轉(zhuǎn)債均在下修線附近，若后續(xù)由于經(jīng)濟(jì)及地產(chǎn)鏈復(fù)蘇明顯而持續(xù)上行至強(qiáng)贖線，考慮到機(jī)構(gòu)投資者的利益，強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)可控。
風(fēng)險(xiǎn)提示：強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)，正股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率主動(dòng)壓縮風(fēng)險(xiǎn)。
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