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公司發(fā)布2023年一季報(bào)：2023Q1公司實(shí)現(xiàn)收入98.05億元（同比+1.42%），歸母凈利潤5.66億元（同比-16.21%，環(huán)比+4.6%），扣非歸母凈利潤5.53億元（同比-15.98%，環(huán)比+3.1%），Q1木漿及木片價(jià)格回落、成本壓力緩釋，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健。
　　木漿系：成本回落，漿紙盈利修復(fù)。1）漿：Q1內(nèi)盤針葉漿/闊葉漿價(jià)格分別同比+6.4%/+4.9%、環(huán)比-5.6%/-10.8%，伴隨Arauco及UPM產(chǎn)線投產(chǎn)，紙漿供需矛盾放大，公司化學(xué)漿、化機(jī)漿、溶解漿盈利環(huán)比回落；然而年初至今公司國內(nèi)采購木片價(jià)格下降超過20%，支撐公司盈利。2）紙：Q1雙膠紙/銅版紙市場價(jià)分別同比+13.8%/+3.8%、環(huán)比+0.5%/+0.5%，春季教輔教材招標(biāo)旺季來臨，2-3月公司相繼發(fā)布兩輪提價(jià)函，盈利環(huán)比改善。當(dāng)前漿價(jià)向下趨勢明確、成本壓力快速緩解，且公司發(fā)布新一輪5月提價(jià)函，預(yù)計(jì)文化紙盈利穩(wěn)步改善。
　　廢紙系：靜待需求復(fù)蘇，高端箱板紙盈利優(yōu)異。國內(nèi)方面，Q1國廢價(jià)格同比/環(huán)比分別-27.6%/-14.6%，行業(yè)供需矛盾突出，箱板紙市場價(jià)同比/環(huán)比分別12.4%/-4.5%，預(yù)計(jì)公司實(shí)現(xiàn)盈虧平衡；當(dāng)前紙價(jià)逐步消化進(jìn)口紙零關(guān)稅沖擊，廢紙系止跌企穩(wěn)，然而下游需求仍弱，公司110萬噸自給纖維成本穩(wěn)定，盈利有望溫和復(fù)蘇。海外方面，Q1起老撾高端箱板紙使用低價(jià)原材料（外廢價(jià)格自高點(diǎn)下降約150美元/噸），預(yù)計(jì)盈利環(huán)比改善。
　　南寧一期穩(wěn)步推進(jìn)，林漿紙一體化可期。截至2022年公司合計(jì)產(chǎn)能已突破1000萬噸，其中漿、紙產(chǎn)能分別合計(jì)達(dá)到435萬噸和579萬噸，林漿紙一體化格局初步形成。目前南寧一期項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，2023年4月原造紙產(chǎn)線PM1紙機(jī)完成技改，可按需實(shí)現(xiàn)特種紙、文化紙、包裝紙產(chǎn)線切換；此外，100萬噸高檔包裝紙產(chǎn)線和50萬噸本色化學(xué)木漿產(chǎn)線預(yù)計(jì)于2023Q3末試產(chǎn)。2022年老撾造林面積完成8700公頃并逐漸步入輪伐期，自產(chǎn)木片成本優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，林漿紙一體化布局持續(xù)深化。
　　盈利環(huán)比修復(fù)，費(fèi)用管控優(yōu)異。2023Q1公司毛利率為13.51%（同比-0.5pct、環(huán)比+0.3pct），歸母凈利率為5.77%（同比-1.2pct、環(huán)比+0.4pct），木片、木漿等原材料生產(chǎn)成本回落，公司盈利環(huán)比修復(fù)；Q1銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為0.4%/2.5%/2.2%（分別同比-0.03pct/-0.01pct/+0.28pct），公司生產(chǎn)管理能力優(yōu)異、費(fèi)用率維持較低水平。
　　現(xiàn)金流回暖，營運(yùn)能力穩(wěn)定。2023Q1公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為16.23億元（同比+5.88億元），伴隨成品紙盈利能力改善，現(xiàn)金流回暖。截至2023Q1末公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)53.69天（同比+18.06天）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)25.13天（同比+3.76天）、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)42.57天（同比+0.12天）。
　　盈利預(yù)測與投資評級：伴隨漿價(jià)下行，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，預(yù)計(jì)Q2起噸盈利修復(fù)斜率較高；此外公司廣西項(xiàng)目陸續(xù)投建，成長明確，林漿紙一體化布局構(gòu)建顯著成本優(yōu)勢。預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤分別為28.2億元/35.6億元/43.1億元，對應(yīng)PE為11.3X/9.0X/7.4X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期，成本超預(yù)期波動，產(chǎn)能投放不及預(yù)期