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事件：中免公布一季報(bào)：23Q1公司實(shí)現(xiàn)營收207.69億元/同比+23.76%，歸母凈利潤23.01億元/同比-10.25%，扣非后歸母凈利潤22.96億元/同比-10.27%；2）23Q1毛利率29%/同比-5pct，環(huán)比+8pct，實(shí)現(xiàn)銷售凈利率11.87%/同比5.51pct，環(huán)比+7.44pct。
　　收入端同比實(shí)現(xiàn)增長，宏觀經(jīng)濟(jì)+供給問題之下實(shí)屬難得：22年1-2月海南地區(qū)表現(xiàn)優(yōu)異，22年3月受到疫情影響基數(shù)較低，因此收入同比+23.76%，環(huán)比+37.83%。拆分來看，我們預(yù)計(jì)海南貢獻(xiàn)收入約150億元，在23Q1供給結(jié)構(gòu)性不足、折扣力度收窄進(jìn)而B端客戶觀望遞延銷售的情況下，我們認(rèn)為海南免稅的潛力尚未完全釋放，我們預(yù)計(jì)日上上海收入貢獻(xiàn)約40億元，其中線下免稅門店基本恢復(fù)開業(yè)，3月起有望逐步貢獻(xiàn)收入。
　　我們預(yù)計(jì)毛利率下滑是盈利能力下降的主要原因：23Q1毛利率29%，同比下滑5pct，環(huán)比增長8pct。從海南免稅&日上上海折扣跟蹤來看，實(shí)際折扣力度預(yù)計(jì)均環(huán)比收窄5pct以上，我們預(yù)計(jì)同比的下滑主要由于：1）去年美元匯率提升帶來的采購成本上升，由于銷售周期原因遞延1-2個(gè)季度反映在毛利率端，對毛利率有一定影響；2）我們預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性缺貨使得毛利率較高的精品占比不及22Q1；3）22H2包括中免日上在內(nèi)的各渠道折扣較深，我們認(rèn)為環(huán)比改善是逐步的，且亦受臨期商品處理的影響，23Q1作為轉(zhuǎn)折的重要時(shí)間點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)仍受歷史因素拖累。
　　財(cái)務(wù)指標(biāo)來看：稅金及其他費(fèi)率2.71%/同比-0.20pct；銷售費(fèi)用20.48億元，同比增加40.14%，銷售費(fèi)率9.86%/同比+1.15pct，相比去年減少了白云機(jī)場租金減免、但國際客流恢復(fù)及免稅店復(fù)工或使得租金有所提升；管理費(fèi)用4.46億元，基本與往期一致，管理費(fèi)率2.15%/同比-0.42pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用-3.1億元，主要來源于匯兌凈收益，匯率變化通常當(dāng)期就在財(cái)務(wù)費(fèi)用端有所反映，而對毛利率的影響通常有所遞延，財(cái)務(wù)費(fèi)率-1.49%/同比-1.02pct；資產(chǎn)減值損失1.39億元，同比增加1.84億元，我們預(yù)計(jì)主要受到過往積壓庫存影響，后續(xù)有望隨著銷售提升而持續(xù)改善。
　　展望全年，我們認(rèn)為中免壓力與機(jī)遇并存：
　　1）后疫情時(shí)代，對線上線下的折扣平衡是重中之重：我們預(yù)計(jì)線上完稅渠道的折扣力度有望顯著收窄（但在Q1尚未充分體現(xiàn)），為線下免稅收入的快速修復(fù)開道，但在過渡期如何保證總體收入規(guī)模持續(xù)增長的同時(shí)進(jìn)行折扣力度的收窄仍需不斷探索；
　　2）機(jī)場客流及免稅店經(jīng)營面積恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)機(jī)場租金將逐步回升：疫情期間各大機(jī)場對免稅店的租金均有不同程度的讓步，隨著國際客流有望逐季恢復(fù)、渠道競爭相較于疫情前更加激烈的背景下，如何讓收入恢復(fù)速度與租金相匹配亦是影響今年盈利能力的關(guān)鍵。
　　但我們?nèi)匀豢春霉臼杖朐鏊俸陀芰Φ闹鸺靖纳疲?br>　　1）暢銷品缺貨的問題有望在Q2開始得到改善，即買即提對海南免稅銷售的催化逐步顯現(xiàn)，下半年新海港Gucci&Prada有望開業(yè)、三亞海棠灣一期二號地+兩大頂奢入駐均有望進(jìn)一步催化海南銷售；
　　2）外資香化價(jià)格體系的回升趨勢在包括中免在內(nèi)的全渠道已經(jīng)明確，當(dāng)前毛利率對比疫情前仍有較高提升空間，雖然短期受到匯率、庫存等影響尚未充分反映，我們認(rèn)為有望成為未來盈利能力彈性的關(guān)鍵所在：
　　3）新海港作為100%控股的大體量門店，我們預(yù)計(jì)23Q1并未對整體利潤形成拖累，且作為公司核心項(xiàng)目，其銷售額和盈利能力的逐步提升是公司的重要關(guān)注點(diǎn)。
　　投資建議：中免作為免稅行業(yè)龍頭，有望充分享受海外消費(fèi)回流和免稅政策紅利，逐步兌現(xiàn)業(yè)績。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別97.89、129.29、162.41億元，對應(yīng)4月28日收盤價(jià)PE分別34、26、21X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：政策風(fēng)險(xiǎn)，市場競爭加劇，客流及銷售不及預(yù)期等。