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事件：公司發(fā)布2023年一季報(bào)，2023Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.2億元，同比+69.8%，歸母凈利潤(rùn)1.5億元，同比+162.9%，扣非后歸母凈利潤(rùn)1.4億元，同比+168.6%。
　　零添加勢(shì)能延續(xù)，全渠道、全區(qū)域加速拓展。1）分產(chǎn)品看，2023Q1醬油/食醋分別收入同比+79.2%/+53.2%，主要系KA渠道零添加品類滲透，公司充分受益+公司外埠市場(chǎng)品牌力提升，傳統(tǒng)渠道招商鋪貨提速；2）分渠道看，2023Q1經(jīng)銷/直銷收入分別同比+88.7%/+27.9%，隨著外部不利因素消除，線下經(jīng)銷渠道增長(zhǎng)提速；3）分區(qū)域看，2023Q1東部/南部/中部/北部/西部收入分別同比+114.3%/+69.0%/+146.8%/+109.1%/+30.0%，西部作為零添加消費(fèi)者基礎(chǔ)成熟的本埠市場(chǎng)仍然延續(xù)較快增長(zhǎng)，外埠市場(chǎng)受益于消費(fèi)者認(rèn)知快速提升、傳統(tǒng)渠道加速覆蓋，呈現(xiàn)快速放量趨勢(shì)；4）渠道拓展方面，2023Q1末經(jīng)銷商2428家，較去年末凈增加198家。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、原料價(jià)格、規(guī)模效應(yīng)共同推動(dòng)盈利上行。2023Q1毛利率/凈利率分別39.0%/17.7%，同比+4.0/+6.3pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率11.7%/3.6%/3.0%/-0.2%，同比-3.4/+0.3/+0.4/+0.0pct，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化+包材采購(gòu)價(jià)及運(yùn)雜費(fèi)降低，使得毛利率同比提升，隨著規(guī)模效應(yīng)釋放、費(fèi)效比提升，銷售費(fèi)用率亦改善明顯，推動(dòng)整體凈利率上行。
　　看好零添加品類空間以及公司凈利率提升趨勢(shì)。當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)零添加品類天花板、以及公司凈利率提升空間存在較大分歧，我們認(rèn)為：1）以四川為樣板市場(chǎng)來(lái)看，經(jīng)過(guò)十余年消費(fèi)者教育，零添加在各渠道均有穩(wěn)定消費(fèi)客群，根據(jù)樣本終端調(diào)研，四川KA/BC/農(nóng)貿(mào)渠道零添加滲透率分別35%/25%/15%，并且添加劑事件后仍然延續(xù)提升趨勢(shì)，表明零添加復(fù)購(gòu)率及滲透空間充足；2）部分投資者擔(dān)憂外埠市場(chǎng)開拓帶來(lái)費(fèi)用投入增加，盈利提升或不及預(yù)期，而我們認(rèn)為當(dāng)下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)為影響公司凈利率的主要矛盾，一是零添加產(chǎn)品盈利能力明顯高于整體，二是外埠市場(chǎng)開拓以傳統(tǒng)渠道為主，費(fèi)用投放可控，同時(shí)當(dāng)下公司收入體量并不大，規(guī)模效應(yīng)對(duì)盈利亦有明顯拉動(dòng)，2022Q4-2023Q1已連續(xù)得到驗(yàn)證。
　　投資建議：零添加風(fēng)口已至，公司商超渠道推力充足、品牌拉力領(lǐng)先，有望充分受益，同時(shí)流通渠道拓展打開成長(zhǎng)空間；我們維持此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I收32.5/39.0/44.9億元，同比+33%/+20%/+15%，歸母凈利潤(rùn)5.0/6.5/7.9億元，同比+46%/+30%/+22%，對(duì)應(yīng)PE 46/35/29倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。