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公司作為與零添加概念深度綁定的細分龍頭，2022Q4在零添加行業(yè)紅利下實現收入高增、盈利能力改善。2023年以來公司積極把握機遇期，鞏固核心渠道商超優(yōu)勢地位，同時快速推進流通布局，目前開局良好增長勢能望延續(xù)，從而沖擊公司股權激勵目標。維持“增持”評級。
　　▍2022年公司營收/歸母凈利潤分別同比+26.6%/+55.4%，Q4業(yè)績表現靚麗。2022年公司實現營業(yè)收入24.4億元，同比+26.6%，實現歸母凈利潤3.4億元，同比+55.4%，與前期業(yè)績預告相符；其中2022Q4實現收入8.8億元、同比+54.9%，實現歸母凈利潤1.6億元、同比+75.0%，Q4公司作為零添加紅利主要受益者，業(yè)績表現靚麗。2022年公司擬每10股派發(fā)現金股利1.08元（含稅）。
　　▍核心產品醬油增速領先，外埠市場普遍高增，經銷商數量同步擴張。分產品看，2022年公司醬油/醋/其他主營業(yè)務實現收入15.1/3.8/5.1億元，分別同比+28.0%/+17.6%/+28.3%，Q4分別同比+71.3%/+26.2%/+34.3%，醬油作為公司核心主力產品，Q4在零添加紅利下，消費者接受度快速提升，增長表現亮眼。分地區(qū)看，外埠市場中，2022年公司東部/南部/中部/北部分別實現收入5.4/1.6/2.5/4.5億元，分別同比+40.2%/+36.2%/+38.0%/+67.1%，Q4分別同比+178.5%/+147.4%/+57.0%/+173.8%，均實現較高增長。大本營西部區(qū)域2022年實現收入9.9億元、同增5.5%，Q4同比-9.4%，預計與西部區(qū)域發(fā)展較為成熟、Q4疫情達峰等因素相關。分銷售渠道看，2022年公司經銷/直銷分別實現收入16.2/7.8億元、同比+28.9%/+21.1%，其中線上渠道2022年實現收入6.3億元、同增64.2%。此外，行業(yè)紅利推動公司經銷商數量快速擴張并提升經銷商質量，2022年末經銷商數量凈增439名（增加948名，減少509名）至2230名，其中Q4凈增197名（增加349名，減少152名）。
　　▍原材料成本上漲拖累全年毛利率表現，費用收縮促進凈利率提升，Q4各盈利指標均改善明顯。2022年公司毛利率同比-3.8Pcts，其中醬油/食醋分別同比-6.8/-0.8Pcts，主要系大豆包材等原材料價格上漲所致；銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率/財務費用率分別同比-6.6/-0.4/-0.2/-0.2Pcts，其中銷售費用率下降主要系減少電視為主的廣告宣傳費用所致，管理費用下降主要系職工薪酬下降所致。此外，資產減值損失增加1352萬元，綜合導致2022年歸母凈利率同比+2.6Pcts至14.1%。2022Q4公司毛利率同比+1.9Pcts，環(huán)比提升6.2Pcts，預計主要系高毛利的零添加占比提升，銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率/財務費用率同比-0.3/-0.7/-0.5/-0.1Pct，綜合導致歸母凈利率同比+2.0Pcts至17.7%。
　　▍2023年開局良好，加速推進流通渠道布局，緊握機遇沖擊股權激勵目標。目前仍處于零添加行業(yè)紅利期，公司在主力商超渠道打法成熟、競爭力持續(xù)提升，根據通聯(lián)數據Datayes，2023年1-2月公司商超渠道銷售額合計增速為52.7%。對于原有基礎較為薄弱的流通渠道，公司積極把握機遇，自2022Q4以來快速擴張經銷商、推廣性價比更高的平價零添加產品，目前已完成首輪鋪貨，正處于動銷驗證階段，根據我們對渠道進行的調研，截至2023Q1，公司流通渠道發(fā)貨占線下比例已接近30%（2022年占比約15%）。此外，公司20萬噸醬油及10萬噸料酒新增產能已于2023年2月投入使用，有望緩解產能瓶頸。公司作為深耕零添加行業(yè)多年的細分領域龍頭企業(yè)，與零添加概念深度綁定，2023年望延續(xù)2022Q4以來的強增長勢能，沖擊股權激勵目標。
　　▍風險因素：零添加調味品行業(yè)發(fā)展不及預期；公司渠道擴張不及預期；行業(yè)競爭加??；原材料價格波動風險；公司新品類拓展不及預期；疫情影響超預期；食品安全問題。
　　▍投資建議：綜合考慮公司業(yè)績表現及經營近況，維持公司2023-2024年EPS預測為0.46/0.60元，新增2025年EPS預測為0.73元。參考可比公司海天味業(yè)/恒順醋業(yè)現價對應2023年45/56倍PE（Wind一致預期）以及公司較高業(yè)績彈性，給予公司2023年55倍PE，對應目標價25元，維持“增持”評級。