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22Q4需求高增，22年高勢(shì)能前行
　　2022年?duì)I收/歸母凈利/扣非凈利24.4/3.4/3.4億，同比+26.6%/+55.4%/+55.3%，符合前次預(yù)告（預(yù)計(jì)22年歸母凈利3.10-3.54億），利潤高增主要得益于廣告冠名費(fèi)用縮減（銷售費(fèi)用率同比-6.6pct）。22Q4營收/歸母凈利/扣非凈利8.8/1.6/1.6億，同比+54.9%/+75.0%/+80.8%，收入高增得益于添加劑輿論事件的推動(dòng)下零添加產(chǎn)品需求提振，成本壓力之下，結(jié)構(gòu)升級(jí)/固定費(fèi)用攤銷帶動(dòng)毛利率環(huán)比/同比+6.2/+1.9pct，凈利率環(huán)比/同比+5.0/+2.0pct。展望2023年，消費(fèi)者健康意識(shí)提升促進(jìn)零添加品類加速滲透，公司充分受益，流通渠道拓展/外阜市場開拓持續(xù)推進(jìn)，勢(shì)能有望延續(xù)。預(yù)計(jì)23-25年EPS 0.49/0.61/0.75元，參考可比23年平均PE 56x（Wind一致預(yù)期），給予23年56x PE，目標(biāo)價(jià)27.44元，維持“買入”。
　　Q4乘零添加擴(kuò)容之勢(shì)，招商、鋪貨進(jìn)程加速
　　22年醬油/食醋營收15.1/3.8億元，同比+28.0%/+17.6%，銷量同比+27.5%/+19.0%，噸價(jià)同比+0.4%/-1.2%，醬油價(jià)穩(wěn)量增，其中22Q4醬油/食醋營收同+71.3%/+26.2%，22年10月添加劑輿論事件顯著提振零添加品類增長，公司作為先發(fā)者顯著受益。分區(qū)域，22年東/南/中/北/西部營收同比+40.2%/+36.2%/+38.0%/+67.1%/+5.5%，其中22Q4東/南/中/北/西部營收同比+178.5%/+147.4%/+57.0%/+173.8%/-9.4%，22Q4經(jīng)銷商凈增197名至2230名，東/中/北部凈增64/62/56名，公司乘零添加擴(kuò)容之勢(shì)加快招商、鋪貨步伐，成長性凸顯，全國化與流通渠道導(dǎo)入加速。
　　22年費(fèi)用收縮促盈利高增，Q4銷售加快/結(jié)構(gòu)升級(jí)下盈利表現(xiàn)亮眼
　　公司22年毛利率同比-3.8pct至36.6%，主要系大豆、包材等成本上漲所致（22年醬油噸成本同比+12.5%）。費(fèi)用端，22年銷售/管理費(fèi)用率為13.6%/3.0%，同比-6.6/-0.4pct，廣告等費(fèi)用投放縮減/精細(xì)化管控之下費(fèi)用率下降，最終22年錄得歸母凈利率14.1%，同比+2.6pct。22Q4公司毛利率環(huán)比/同比+6.2/+1.9pct至39.8%，我們判斷成本仍處高位，毛利率提升主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化/銷量增加攤薄固定費(fèi)用，銷售/管理費(fèi)用率12.5%/2.9%，同比-0.3/-0.7pct，Q4添加劑事件影響促進(jìn)終端動(dòng)銷、帶動(dòng)收入高增，費(fèi)率顯著下行，帶動(dòng)Q4歸母凈利率同比+2.0pct至17.7%。
　　全國化持續(xù)推進(jìn)，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　看好零添加勢(shì)能促進(jìn)公司渠道與區(qū)域拓展加速，考慮新產(chǎn)能投產(chǎn)增加固定成本，我們下調(diào)23-24年EPS至0.49/0.61元（前值0.52/0.67元），引入25年EPS 0.75元，目標(biāo)價(jià)27.44元（前值28.08元），“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，食品安全問題。