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事件：2023年4月7日，千禾味業(yè)發(fā)布2022年年報(bào)。公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)24.36/3.44/3.38億元，分別同比+26.55%/+55.35%/+55.29%。其中，22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)8.83/1.57/1.56億元，分別同比+54.92%/+74.96%/+80.78%。業(yè)績(jī)符合此前的業(yè)績(jī)預(yù)告。
　　醬油收入增速亮眼，渠道開(kāi)拓提速。
　　2022年調(diào)味品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.97億元，同比+26.30%。1）分產(chǎn)品來(lái)看，2022年公司醬油/食醋業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.13/3.78億元，同比+28.01%/+17.59%；醬油/食醋業(yè)務(wù)銷量分別為33.6/11.1萬(wàn)噸，同比+27.49%/+18.97%。2）分地區(qū)看，東部/南部/中部/北部/西部分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.44/1.65/2.48/4.46/9.93億元，分別同比+40.22% /+36.24%/+37.99%/+67.06%/+5.48%。截至2022年末，公司經(jīng)銷商數(shù)達(dá)到2230家，22年全年凈增加經(jīng)銷商439家，其中第四季度經(jīng)銷商凈增加197家。3）分銷售模式看，公司經(jīng)銷/直銷實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.19/7.77億元，同比+28.94%/+21.13%，經(jīng)銷占比提升1.4pcts至67.6%。
　　零添加動(dòng)銷加速對(duì)沖原料成本上升，廣告費(fèi)用收縮下盈利能力穩(wěn)步提升。
　　2022年/22Q4公司綜合毛利率為36.56%/39.76%，同比-3.82/+1.89pcts，22Q4受益于添加劑事件，高毛利的零添加系列占比提升使毛利率回升。分產(chǎn)品看，22年醬油/食醋毛利率分別為37.15%/37.02%，毛利率同比-6.78/-0.84pcts。毛利率下降主要系報(bào)告期內(nèi)主要原材料采購(gòu)成本上升所致。2）2022年全年/22Q4銷售費(fèi)用率13.58%/12.46%,同比-6.57/-0.26pcts，銷售費(fèi)用率有所下滑，主要系報(bào)告期內(nèi)公司減少了電視廣告投入（21年同期公司冠名的兩季《新相親大會(huì)欄目》協(xié)議總金額達(dá)9800萬(wàn)元）。3）2022年全年/22Q4公司管理費(fèi)用率2.99%/2.87%，同比-0.38/-0.66pcts。4）綜合來(lái)看，2022年全年/22Q4公司銷售凈利率分別為14.12%/17.74%，同比+2.62/+2.03pcts。
　　流通渠道招商鋪貨加速，23年高增勢(shì)能有望延續(xù)。
　　受益于22Q4行業(yè)添加劑事件，消費(fèi)者對(duì)[零添加]品類的認(rèn)知度得到了進(jìn)一步提升。公司順勢(shì)對(duì)零添加產(chǎn)品傾斜資源，零添加系列的增長(zhǎng)拉動(dòng)了四季度整體業(yè)績(jī)的超預(yù)期表現(xiàn)。同時(shí)，公司加快了流通渠道的招商步伐，23年重點(diǎn)放在流通渠道的建設(shè)上。目前公司流通渠道以高鮮產(chǎn)品為主，并導(dǎo)入改良版的高性價(jià)比零添加產(chǎn)品，零添加品類滲透率有望進(jìn)一步提升；此外，23年KA渠道修復(fù)、定制化業(yè)務(wù)與流通餐飲開(kāi)拓亦能貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著消費(fèi)者健康意識(shí)逐漸增強(qiáng)，各醬油廠家如海天、加加等加大零添加布局與投入，零添加賽道有望持續(xù)擴(kuò)容。公司作為零添加頭部企業(yè)，憑借“品牌即品類”的先發(fā)認(rèn)知優(yōu)勢(shì)，鞏固KA優(yōu)勢(shì)地位并重點(diǎn)拓展流通渠道，此外調(diào)味品智能制造項(xiàng)目中一期20萬(wàn)噸醬油、10萬(wàn)噸料酒將于23年起陸續(xù)釋放產(chǎn)能，將有效緩解產(chǎn)能不足，夯實(shí)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們維持公司2023-24年歸母凈利預(yù)測(cè)為4.95億元/6.40億元，引入2025年歸母凈利預(yù)測(cè)7.67億元，折合2023-25年EPS分別為0.51/0.66/0.79元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023/24/25年P(guān)E為44x/34x/29x，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)、零添加動(dòng)銷不及預(yù)期、流通渠道開(kāi)拓不及預(yù)期。