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零添加放量帶動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，22Q4業(yè)績(jī)超預(yù)期。公司披露2022年度業(yè)績(jī)預(yù)告，公告預(yù)計(jì)2022年歸母凈利潤(rùn)3.10-3.54億元，同比增長(zhǎng)40-60%；扣非歸母凈利潤(rùn)3.05-3.49億元，同比增長(zhǎng)40-60%。其中，預(yù)計(jì)22Q4歸母凈利潤(rùn)1.23-1.67億元，同比增長(zhǎng)36.98-86.45%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.23-1.66億元，同比增長(zhǎng)42.18-92.66%。公司凈利潤(rùn)超預(yù)期。（1）從收入端看，受益于醬油添加劑事件影響，公司22Q4超高端零添加醬油動(dòng)銷超預(yù)期，預(yù)計(jì)公司22Q4收入增速30%左右。（2）從利潤(rùn)端看，超高端零添加醬油終端價(jià)29.9元/L+，其收入占比提升帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，預(yù)計(jì)公司22Q4毛利率上升明顯、費(fèi)用率環(huán)比下降。
　　低價(jià)零添加推動(dòng)新一輪渠道擴(kuò)張，千禾業(yè)績(jī)有望維持高增長(zhǎng)。從收入端看：（1）西南大本營(yíng)：21年收入占比近50%，區(qū)域渠道品牌優(yōu)勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)未來(lái)3年復(fù)合增長(zhǎng)15%。（2）外埠市場(chǎng)：21年收入占比50%+，其中商超/傳統(tǒng)/餐飲占比85%/10%/5%。①商超渠道：預(yù)計(jì)未來(lái)3年收入復(fù)合增長(zhǎng)15%。公司在KA商超導(dǎo)購(gòu)模式已經(jīng)跑通，單店銷量有望穩(wěn)健增長(zhǎng)；華南、華中等市場(chǎng)仍具備大量空白市場(chǎng)。②家庭傳統(tǒng)渠道：公司23年依靠零添加和高性價(jià)比產(chǎn)品繼續(xù)擴(kuò)張。高渠道利潤(rùn)率保障招商鋪貨順利進(jìn)行，產(chǎn)品高性價(jià)比、終端渠道利潤(rùn)率高、渠道管理加強(qiáng)有望助力形成較好動(dòng)銷。從利潤(rùn)端看：預(yù)計(jì)23年凈利率同比改善，主要源于零添加占比提升推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、黃豆和PET瓶等成本回落。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)22-24年公司營(yíng)業(yè)收入22.95/30.90/36.62億元，同比增長(zhǎng)19.20%/34.65%/18.52%；歸母凈利潤(rùn)3.34/4.64/5.79億元，同比增長(zhǎng)50.67%/39.09%/24.77%；對(duì)應(yīng)PE估值64/46/37倍。給予公司23年P(guān)E估值50倍，合理價(jià)值24.03元/股，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。疫情持續(xù)反復(fù)。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。渠道擴(kuò)張不及預(yù)期。