>> 申萬宏源-國電電力(600795)薪酬規(guī)則變動導(dǎo)致季度波動，投建優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提振業(yè)績-230428
| 上傳日期： |
2023/4/29 |
大小： |
821KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
查浩,鄒佩軒 |
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此報告為加密報告 |
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投資要點：
事件：1）公司發(fā)布2023年一季報，一季度實現(xiàn)歸母凈利潤9.64億元，同比下滑7.02%，略低于我們此前預(yù)期的13億元，推測業(yè)績下滑主要受公司員工薪酬發(fā)放規(guī)則調(diào)整所致。2）公司發(fā)布兩個投資建設(shè)公告，計劃投資建設(shè)新疆開都河霍爾古吐水電站項目，以及福州二期2*66萬千瓦熱電聯(lián)產(chǎn)項目。
一季度業(yè)績低于預(yù)期或受薪酬規(guī)則調(diào)整影響，不影響全年業(yè)績。公司2023年一季度完成上網(wǎng)電量956億千瓦時，同比增長2.2%（可比口徑）；平均上網(wǎng)電價463.07元/兆瓦時，同比提升9.66元/兆瓦時，電價上漲或主要受益于剝離低電價的寧夏機組。根據(jù)公司報表，2023年一季度應(yīng)付職工薪酬30.57億元，較2022年底新增約19.5億元，而2022年一季度較2021年底僅新增約5億元，我們推測應(yīng)付職工薪酬變動或為公司調(diào)整職工薪酬發(fā)放規(guī)則所致，若加上公司計提的職工薪酬部分，實則公司一季度歸母凈利潤或達(dá)到15億元左右。且薪酬發(fā)放規(guī)則為季度調(diào)整，并不影響公司全年業(yè)績。
煤電聯(lián)營保障機組盈利水平，新增裝機提升業(yè)績中樞。我們強調(diào)公司煤電業(yè)務(wù)在高煤價格局下享受煤電聯(lián)營優(yōu)勢，長協(xié)煤具有保障。雖然高比例長協(xié)使得公司煤價彈性小于行業(yè)平均水平，但若是電價上漲疊加燃料成本漲幅可控，公司將享有更大的業(yè)績彈性。2021年至今公司火電資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，剝離虧損資產(chǎn)、新增優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。本次計劃投建的福州二期2*66萬千瓦熱電聯(lián)產(chǎn)項目，預(yù)計資本金內(nèi)部收益率為12.84%，遠(yuǎn)高于公司當(dāng)前ROE水平。截至目前，公司擁有10GW量級擬建在建項目。我們認(rèn)為，在中長期電力供給持續(xù)緊張的格局下，考慮公司煤電聯(lián)營優(yōu)勢，火電裝機投產(chǎn)或意味著公司業(yè)績中樞上移。
一季度來水偏枯大渡河發(fā)電量實現(xiàn)增長，看好四川電力格局緊張下電價上漲。根據(jù)國能大渡河官方公眾號，一季度受降雨及流域上游高山積雪較去年同期偏少雙重因素影響，大渡河流域天然來水同比偏枯11%，但大渡河公司通過優(yōu)化水庫調(diào)度，合理制定梯級電站電量匹配策略，一季度實現(xiàn)上網(wǎng)電量66.95億千瓦時，同比增長3.97%（根據(jù)公司一季度電量公告）。截至4月22日，大渡河公司累計發(fā)電量突破80億千瓦時，同比增長1.8%。我們強調(diào)大水電的稀缺性以及在缺電格局下調(diào)節(jié)性水電站的優(yōu)越性，在全國統(tǒng)一電力市場體系下，水電上網(wǎng)電價有望上漲，為公司帶來持續(xù)業(yè)績動力。截至2022年底，公司水電已投產(chǎn)1496萬千瓦，在建395萬千瓦，主要分布在四川、新疆兩地，將于2024-2025年陸續(xù)投產(chǎn)。根據(jù)公司最新公告，將投資建設(shè)新疆開都河霍爾古吐水電站項目（裝機42.65萬千瓦），新機組投產(chǎn)將持續(xù)提振公司業(yè)績。
新能源項目儲備豐富，資金充沛發(fā)展無虞，看好2023年光伏裝機加速。2022年公司新能源核準(zhǔn)備案1620萬千瓦，其中風(fēng)電、光伏分別為136、1484萬千瓦；截至2022年底，公司新能源在建裝機673萬千瓦。公司計劃2023年新能源核準(zhǔn)1200萬千瓦，開工960萬千瓦，投產(chǎn)800萬千瓦。公司作為國家能源集團(tuán)新能源發(fā)展“主力軍”，計劃十四五期間新增裝機35GW，即2023-2025年新增新能源裝機約32GW。2022年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額394.5億元，達(dá)到歷史最高水平，資產(chǎn)負(fù)債率73.3%（無永續(xù)債）。我們認(rèn)為，足額的新能源資源、充沛的現(xiàn)金流以及健康的負(fù)債結(jié)構(gòu)，使公司發(fā)展新能源無虞，考慮到公司儲備項目主要為光伏，預(yù)計在2023年光伏設(shè)備成本快速下降下，公司新能源裝機迎來爆發(fā)式增長。
盈利預(yù)測與評級：結(jié)合公司2023年一季度經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們維持公司2023-2025年歸母凈利潤預(yù)測分別為75.25、90.49、105.78億元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為9、8、7倍。公司具備煤電一體化優(yōu)勢，充沛的現(xiàn)金流保障公司2023年新能源裝機放量，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：煤價極端高位、電力體制改革進(jìn)展不及預(yù)期、來水不及預(yù)期、新能源裝機不及預(yù)期。
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