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摘要：負(fù)債端公司代理人規(guī)模率先企穩(wěn)，隨著代理人產(chǎn)能與收入的提升，將實(shí)現(xiàn)存量隊(duì)伍企穩(wěn)與增員動(dòng)能提升的良性循環(huán)；資產(chǎn)端在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)情況下，修復(fù)有望加快，且I9準(zhǔn)則下，權(quán)益向上將對(duì)于利潤的增厚更大。資負(fù)兩端共振有望驅(qū)動(dòng)公司估值修復(fù)。
　　利潤：舊準(zhǔn)則下，歸母凈利潤同比+18.0%至179億元；新準(zhǔn)則下，利潤同比+78%至273億元（去年基數(shù)按17重述），主要由于權(quán)益市場向好帶來公允價(jià)值變動(dòng)損益從-70億元提升至128億元，同時(shí)體現(xiàn)出IFRS9準(zhǔn)則下，利潤對(duì)于權(quán)益市場的彈性更大。舊準(zhǔn)則下，歸母凈資產(chǎn)較年初+5.7%，新準(zhǔn)則下較年初+35.7%，一方面由于利潤高增長；另一方面，利率變動(dòng)帶來準(zhǔn)備金的變動(dòng)可選擇計(jì)入OCI，增大了凈資產(chǎn)波動(dòng)。
　　新準(zhǔn)則下，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入大幅下滑，利潤、凈資產(chǎn)增加：
　　1）新準(zhǔn)則下23Q1實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)服務(wù)收入471.83億元，較保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入3272.21億元保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入減少86%，預(yù)計(jì)主要由于公司儲(chǔ)蓄險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比較高。
　　2）新準(zhǔn)則下23Q1歸母凈利潤273.48億元，舊準(zhǔn)則下178.85億元，差異在于1）更多資產(chǎn)被分到FVTPL，權(quán)益市場變動(dòng)對(duì)于利潤增厚大于舊準(zhǔn)則；2）新準(zhǔn)則下，非經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動(dòng)于未來相關(guān)的被CSM吸收；經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動(dòng)大部分計(jì)入OCI，而舊準(zhǔn)則下，這些因素直接影響當(dāng)期利潤。
　　3）新準(zhǔn)則下23Q1凈資產(chǎn)4966億元，舊準(zhǔn)則下4610億元。
　　負(fù)債端：NBV同比+7.7%略超預(yù)期，主要由新單保費(fèi)同比+ 16.6%帶來。期交保費(fèi)、10年期交及以上保費(fèi)增速同比分別為+9.4%、+5.1%，表現(xiàn)亦較好。
　　隊(duì)伍方面，代理人規(guī)模量穩(wěn)質(zhì)升。公司聚焦“銷售渠道強(qiáng)體工程”，不斷夯實(shí)隊(duì)伍發(fā)展基石，推進(jìn)銷售隊(duì)伍向?qū)I(yè)化、職業(yè)化轉(zhuǎn)型。截至3月末，公司總銷售人力為72.2萬人，其中個(gè)險(xiǎn)代理人66.2萬人，同比-15%，環(huán)比基本持平（上年末66.8萬），隊(duì)伍規(guī)模企穩(wěn)跡象更加明顯；同時(shí)，隊(duì)伍質(zhì)態(tài)持續(xù)提升，個(gè)險(xiǎn)月人均首年期交保費(fèi)同比+28.8%。
　　資產(chǎn)端：IFRS39準(zhǔn)則下，公司簡單年化總投資收益率4.21%，同比上升33個(gè)基點(diǎn)；簡單年化凈投資收益率為3.62%，同比-38bps。
　　投資建議：在負(fù)債端，公司代理人規(guī)模率先企穩(wěn)，隨著代理人產(chǎn)能與收入的提升，將實(shí)現(xiàn)存量隊(duì)伍企穩(wěn)與增員動(dòng)能提升的良性循環(huán)。公司目前主銷產(chǎn)品中，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)以“年金險(xiǎn)+萬能賬戶”為主，增額終身壽險(xiǎn)占比較低，因此炒停彈性可能將弱于太保、平安，但3.5%定價(jià)產(chǎn)品切換后，其負(fù)債端短期受到的影響或會(huì)最小。我們預(yù)計(jì)23Q2同比+12%、H1同比+9%、全年同比+7%左右。在資產(chǎn)端，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)情況下，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端修復(fù)加快，且I9準(zhǔn)則下，權(quán)益向上將對(duì)于利潤的增厚更大。截至4月27日，國壽A 2023PEV為0.80倍，歷史估值分位處于27%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：代理人規(guī)模下滑超預(yù)期；長端利率下滑；權(quán)益市場波動(dòng)加劇。