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摘要：公司負(fù)債端向好趨勢(shì)顯著，短期來(lái)看，3.5%預(yù)定利率下調(diào)預(yù)期下，公司由于主銷增額終身壽險(xiǎn)，Q2業(yè)績(jī)彈性或會(huì)較高，預(yù)計(jì)Q2NBV同比+20%以上，H1增速有望進(jìn)一步向上修復(fù)至20%左右，全年NBV增速有望達(dá)11%；資產(chǎn)端，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)情況下，公司資產(chǎn)端有望修復(fù)加快。
　　整體業(yè)績(jī)：新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下23Q1凈利潤(rùn)（116億元）同比+27.4%，主要源于權(quán)益市場(chǎng)向好帶動(dòng)投資收益大幅好轉(zhuǎn)。凈資產(chǎn)較年初+26.4%，一方面由利潤(rùn)高增驅(qū)動(dòng)，另一方面，I17下當(dāng)期利率變動(dòng)對(duì)于凈資產(chǎn)影響增大（貼現(xiàn)率等經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動(dòng)帶來(lái)的負(fù)債變化可選擇計(jì)入OCI，3月末10年期國(guó)債收益率較上年末微升1.75bps）。
　　22年同期數(shù)據(jù)按照I17準(zhǔn)則回溯，未按照I9準(zhǔn)則回溯，回溯后的數(shù)據(jù)凈利潤(rùn)大幅提升，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入大幅下滑，資產(chǎn)、權(quán)益小幅下滑：
　　1）新準(zhǔn)則下22Q1實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)服務(wù)收入611.92億元，較去年披露的1496.54億元保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入減少59.1%。
　　2）22Q1凈利潤(rùn)較去年披露值相比+67.9%（+37億元），預(yù)計(jì)主要源于I17準(zhǔn)則下：非經(jīng)濟(jì)假設(shè)調(diào)整帶來(lái)的與未來(lái)服務(wù)有關(guān)的變動(dòng)由合同服務(wù)邊際吸收，增厚了當(dāng)期利潤(rùn)；貼現(xiàn)率等經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動(dòng)帶來(lái)的負(fù)債變化可計(jì)入其他綜合收益，從而降低了利率下行對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)的影響。
　　3）22年末總資產(chǎn)、歸母凈資產(chǎn)分別較去年披露值-4.8%、-14.0%。
　　負(fù)債端：NBV同比+16.6%，其中新單保費(fèi)同比-11.9%，預(yù)計(jì)NBV正增主要由期交新保占比提升驅(qū)動(dòng)價(jià)值率提升帶來(lái)（代理人渠道期交同比+4.2%，銀保期交同比+399.1%）。
　　1）個(gè)險(xiǎn)渠道：核心隊(duì)伍規(guī)模企穩(wěn)且產(chǎn)能大幅提升。新單同比-6.0%，但期交同比+4.2%，主要得益于核心隊(duì)伍規(guī)模逐步企穩(wěn)，代理人質(zhì)態(tài)持續(xù)改善。核心人力占比提升，月人均首年傭金收入、月人均稅前收入均同比大幅提升；優(yōu)增優(yōu)育成效顯現(xiàn)，招募人力同比提升，且新人13月留存率大幅優(yōu)化；業(yè)務(wù)品質(zhì)顯著改善，個(gè)人壽險(xiǎn)客戶13個(gè)月保單繼續(xù)率同比+6.8pct至95.9%。
　　2）銀保渠道：期交超高增長(zhǎng)預(yù)計(jì)帶來(lái)NBV高增。新單同比-17.1%，公司落實(shí)聚焦價(jià)值網(wǎng)點(diǎn)、價(jià)值產(chǎn)品和高質(zhì)量隊(duì)伍，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，主動(dòng)壓降躉交產(chǎn)品規(guī)模并推動(dòng)期交轉(zhuǎn)型，驅(qū)動(dòng)新單期繳同比+ 399.1%，占銀保新單比例提升至26.1%。
　　產(chǎn)險(xiǎn)：保費(fèi)收入同比+16.8%，其中車險(xiǎn)、非車險(xiǎn)分別同比+6.0%、+27.4%，新準(zhǔn)則下綜合成本率同比-1.2pct至98.4%，表現(xiàn)超預(yù)期。
　　資產(chǎn)端：未年化總投資收益率1.4%，同比+0.4pct，凈投資收益率0.8%，同比-0.2pct。
　　投資建議：公司負(fù)債端向好趨勢(shì)顯著。短期來(lái)看，3.5%預(yù)定利率下調(diào)預(yù)期下，公司由于主銷增額終身壽險(xiǎn)，Q2業(yè)績(jī)彈性或會(huì)較高，預(yù)計(jì)Q2NBV同比+20%以上，H1增速有望進(jìn)一步向上修復(fù)至20%左右。下半年如3.5%傳統(tǒng)險(xiǎn)切換為分紅險(xiǎn)，太保過(guò)去幾年銷售分紅險(xiǎn)占比較高，隊(duì)伍積淀銷售能力和習(xí)慣仍在，疊加我國(guó)居民儲(chǔ)蓄需求依然強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)下半年公司將平穩(wěn)過(guò)渡，全年NBV增速有望達(dá)11%。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為公司正進(jìn)入“隊(duì)伍-業(yè)務(wù)”的正向循環(huán)，得益于新基本法帶來(lái)的隊(duì)伍行為轉(zhuǎn)變，隊(duì)伍產(chǎn)能提升明顯，后續(xù)隨著隊(duì)伍收入提升，增員動(dòng)力增強(qiáng)，隊(duì)伍規(guī)模將企穩(wěn)回升，這將是公司負(fù)債端持續(xù)改善的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)。在資產(chǎn)端，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)情況下，公司資產(chǎn)端修復(fù)有望加快。截至4月27日，太保A 2023PEV為0.54倍，歷史估值分位處于14%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型成效不及預(yù)期；代理人規(guī)模下滑超預(yù)期；長(zhǎng)端利率下滑；權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加劇。