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財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：1）2022年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利14.83億元，同比增長(zhǎng)0.4%，扣非凈利13.89億元，同比下降0.9%；單票扣非凈利0.08元，較21年基本持平。2）分季度看：22年Q1-Q4分別實(shí)現(xiàn)扣非歸屬利潤(rùn)4、1.3、1.6、6.9億元，同比分別+52%、-8.6%、-34.7%、3.2%，單票扣非凈利分別為0.09、0.03、0.04、0.15元；3）公司此前公告固定資產(chǎn)折舊政策調(diào)整：影響金額約5802萬(wàn)元。
　　經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：1）22年完成業(yè)務(wù)量176.1億件，同比下降4.3%，市占率15.9%，同比下降1.1pct，主要系Q2受山西及北京疫情超額影響；單票收入2.55元，同比增長(zhǎng)19.1%（或0.41元）；其中不含派費(fèi)單票收入1.38元，同比21年增加0.46元，單票中轉(zhuǎn)收入1.33元，同比增加0.43元，單票派費(fèi)收入1.17元，同比減少0.05元，單票面單收入0.05元，同比增加0.03元；2）分季度看：22Q1-Q4業(yè)務(wù)量增速分別為19.6%、-9.2%、-2.8%、-17.3%，Q4主要系10-11月疫情影響及公司主動(dòng)提價(jià)，積極改善客戶結(jié)構(gòu)和包裹結(jié)構(gòu)；Q4單票收入2.75元，同比增長(zhǎng)21.4%（或0.49元），環(huán)比Q3持續(xù)提升0.16元，在旺季相對(duì)不旺的情況下，公司主動(dòng)梳理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，對(duì)低價(jià)及低毛利件量進(jìn)行調(diào)節(jié)，單票收入提升幅度高于同行，自22年8月至23年3月，單價(jià)增幅連續(xù)保持最高。
　　受疫情影響，產(chǎn)能利用率和人均效能拖累，成本短期有所上升。22年公司單票快遞成本2.34元，同比增長(zhǎng)18.9%（或+0.37元），不含派費(fèi)成本1.0元，同比增加0.17元，其中單票中轉(zhuǎn)（運(yùn)輸+操作）成本0.98元，同比增長(zhǎng)0.17元，主要系疫情超額影響下，業(yè)務(wù)量下滑，導(dǎo)致公司前期投入的固定資產(chǎn)利用率下滑及人均效能下降；單票派費(fèi)成本1.34元，同比增加0.2元；22年公司整體單票快遞毛利0.21元，同比改善0.04元，其中不含派費(fèi)毛利0.38元，同比改善0.29元，單票派費(fèi)毛利-0.17元，同比下降0.25元；22年公司派費(fèi)支出提升，一方面系提升末端業(yè)務(wù)員待遇及權(quán)益，另一方面體現(xiàn)了疫情波動(dòng)下公司對(duì)網(wǎng)點(diǎn)的派費(fèi)支持和幫扶。隨著外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)蘇，消費(fèi)回暖，業(yè)務(wù)量回升，公司產(chǎn)能利用率提升，規(guī)模效應(yīng)仍將釋放（大規(guī)模資本開(kāi)支建設(shè)已基本完成）。
　　費(fèi)用端仍具備優(yōu)化空間。22年公司期間費(fèi)用率5.8%，同比提升0.3pct，其中主要系銷售和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別提升0.1、0.5pct，單票期間費(fèi)用同比合計(jì)增加0.03元。財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加主要由于利息支出增加及公司持有的外幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口帶來(lái)的匯兌凈損失1.1億元所致（發(fā)行5億美元債券），季度來(lái)看，Q4公司研發(fā)及財(cái)務(wù)費(fèi)用顯著下降，單票研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用環(huán)比分別下降0.01、0.01元。預(yù)計(jì)隨著公司轉(zhuǎn)債順利發(fā)行及后續(xù)轉(zhuǎn)股、匯率波動(dòng)趨穩(wěn)，組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化，期間費(fèi)用仍有進(jìn)一步下降空間。
　　2023年一季報(bào)：走出困境跡象已現(xiàn)。1）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：23Q1公司收入104.7億，同比下降9.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利3.59億，同比增長(zhǎng)3.2%，扣非凈利3.45億，同比下降13.8%，其中其他+投資收益較去年同期減少約0.4億元；2）經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：23Q1完成業(yè)務(wù)量38.27億件，同比下降11.2%，市場(chǎng)份額14.23%，同比下降3.56pct，一方面系春節(jié)后受部分網(wǎng)點(diǎn)人手不足復(fù)工進(jìn)度較緩慢影響，另一方面公司堅(jiān)持控量挺價(jià)策略，梳理低毛利件量，單票收入2.61元，同比提升3.3%（或0.08元），同行預(yù)計(jì)同比為負(fù)；3）單票扣非凈利0.09元，在一季度件量尚處于恢復(fù)期的狀態(tài)下，成功實(shí)現(xiàn)單票盈利水平的同比基本持平，預(yù)期后續(xù)隨著件量提速，公司盈利能力將進(jìn)一步提升。一季度公司期間費(fèi)用優(yōu)化顯著，同比下降約1.1億元，單票期間費(fèi)用同比下降0.01元。
　　投資建議：1）盈利預(yù)測(cè)：基于一季度公司仍處于恢復(fù)期，我們調(diào)整23-24年盈利預(yù)測(cè)至預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬凈利分別為25.9、31.5億元（原預(yù)測(cè)為28.6、36.7億元），新增25年盈利預(yù)測(cè)39億元，對(duì)應(yīng)2023-25年EPS分別為0.89、1.08及1.34元，PE分別為14、11、9倍。2）投資建議：我們看好公司走出困境，維持估值方式，即給予2023年預(yù)期利潤(rùn)20倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值約518億，目標(biāo)價(jià)17.8元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)約47%空間，“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：網(wǎng)購(gòu)增速大幅放緩，價(jià)格戰(zhàn)加劇。