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事件：4月27日，郵儲(chǔ)銀行披露2023年一季報(bào)：一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收881.6億元，同比增長(zhǎng)3.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)262.8億元，同比增長(zhǎng)5.2%。年化加權(quán)平均ROE為14.37%，較上年同期下降0.45pct。
　　營(yíng)收增長(zhǎng)放緩，中收貢獻(xiàn)顯著。23Q1公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)3.5%。業(yè)務(wù)拆分來(lái)看，凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入保持高增，同比增長(zhǎng)27.5%，成為營(yíng)收主要貢獻(xiàn)項(xiàng)；而凈利息收入和凈其他非息收入略有拖累，分別同比增長(zhǎng)1%、同比下降2.6%。23Q1公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.2%，主要是生息資產(chǎn)擴(kuò)張、中收提升和撥備反哺支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而凈息差下行和成本增加對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)拖累明顯。
　　對(duì)公拉動(dòng)開(kāi)門(mén)紅，息差壓力仍存在。23Q1末公司總貸款同比增長(zhǎng)12%，具體來(lái)看，一季度信貸投放對(duì)公端貢獻(xiàn)更明顯，零售投放也逐步回暖。公司23Q1新增貸款4125億元，同比多增578億元。其中對(duì)公貸款、零售貸款分別新增2783億元、1664億元，分別同比多增681億元、269億元。對(duì)公端信貸投向主要為對(duì)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、專(zhuān)精特新、綠色金融等服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略領(lǐng)域。投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的貸款增量創(chuàng)歷史新高，在此背景下公司主動(dòng)壓降票據(jù)投放，23Q1公司票據(jù)貼現(xiàn)減少322億元。23Q1末凈息差較年初下降11bp至2.09%，其中資產(chǎn)端壓力較大，負(fù)債端成本邊際壓降。根據(jù)我們測(cè)算，23Q1末生息資產(chǎn)收益率較年初下降20bp，計(jì)息負(fù)債成本率下降8bp。預(yù)計(jì)資產(chǎn)端收益壓力仍主要源于新發(fā)貸款利率下行和按揭重定價(jià)影響。但去年九月下調(diào)存款掛牌利率和調(diào)整儲(chǔ)蓄代理費(fèi)率有助于持續(xù)降低負(fù)債端成本。
　　非息收入增長(zhǎng)平穩(wěn)，中收發(fā)力明顯。23Q1公司實(shí)現(xiàn)非息收入187.7億元，同比增長(zhǎng)14%。其中，23Q1實(shí)現(xiàn)凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入115.9億元，同比增長(zhǎng)27.5%，主要是公司提前儲(chǔ)備客戶(hù)和項(xiàng)目，代理保險(xiǎn)、信用卡、投行和交易銀行等業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。財(cái)富管理穩(wěn)步推進(jìn)，23Q1末AUM規(guī)模增長(zhǎng)至近14.5萬(wàn)億，較年初增長(zhǎng)4.4%；個(gè)人VIP客戶(hù)和富嘉客戶(hù)分別較年初增長(zhǎng)4.7%、8.1%，財(cái)富客群不斷夯實(shí)。23Q1公司實(shí)現(xiàn)凈其他非息收入71.8億元，同比下降2.6%，主要受到國(guó)際市場(chǎng)動(dòng)蕩導(dǎo)致的匯兌損失影響、高基數(shù)和債市波動(dòng)導(dǎo)致的投資收益下滑。
　　資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好，撥備保持高位。23Q1末不良率環(huán)比下降2bp至0.82%；動(dòng)態(tài)看不良生成率較年初下降6bp至0.76%，隨經(jīng)濟(jì)回暖客戶(hù)還款能力增強(qiáng)，公司資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好。23Q1末關(guān)注率較年初下降1bp至0.55%，逾期率較年初持平為0.95%，資產(chǎn)質(zhì)量前瞻指標(biāo)同樣改善。23Q1末撥備覆蓋率較年初下降4.39pct至381.12%，但仍保持同業(yè)優(yōu)秀水平，風(fēng)險(xiǎn)抵御和利潤(rùn)反哺能力強(qiáng)勁。
　　投資建議：擁有深護(hù)城河的特色大行，信貸擴(kuò)張有抓手。憑借“自營(yíng)+代理”的獨(dú)特模式和近四萬(wàn)個(gè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的資源稟賦，公司持續(xù)開(kāi)拓下沉市場(chǎng)并樹(shù)立零售優(yōu)勢(shì)，負(fù)債端低成本優(yōu)勢(shì)和資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異更保障公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。定增450億后公司信貸擴(kuò)張有資本支撐，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有較大空間。我們預(yù)計(jì)公司2023-24年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.2%、14.8%，對(duì)應(yīng)2023-24年P(guān)B估值0.68倍、0.61倍，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，政策力度不及預(yù)期，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解不足，銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化