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營收逆勢正增，增速顯著跑贏同類可比銀行，成長性凸顯，維持首推組合。
　　數(shù)據(jù)概覽
　　郵儲(chǔ)銀行23Q1營收同比+3.5%，增速較22A下降-1.6pc；歸母凈利潤同比+5.2%，增速環(huán)比下降6.7pc；ROE（年化）14.4%，ROA（年化）0.73%。23Q1末不良率較22Q4末-2bp至0.82%，撥備覆蓋率較22Q4末-4pc至381%。
　　營收大超預(yù)期
　　2023Q1郵儲(chǔ)銀行營收、歸母凈利潤同比分別增長3.5%、5.2%，營收逆勢正增，大超市場預(yù)期。主要?dú)w因：（1）規(guī)模增長，以量補(bǔ)價(jià)。23Q1末總資產(chǎn)同比增長10.7%，保持快增，以量補(bǔ)價(jià)帶動(dòng)利息凈收入同比增長1.0%。（2）中收快增，支撐盈利。23Q1中收同比增長27.5%，判斷主要?dú)w因在開門紅發(fā)力下，財(cái)富管理、交易銀行等業(yè)務(wù)的中收快增支撐。展望未來，隨著息差企穩(wěn)、基數(shù)影響消退，郵儲(chǔ)銀行盈利增速有望穩(wěn)中有升。
　　負(fù)債降本見效23Q1郵儲(chǔ)銀行息差（期初期末，下同）環(huán)比22Q4下降5bp，基本符合市場預(yù)期。（1）23Q1資產(chǎn)端收益率環(huán)比下降11bp。歸因：①行業(yè)性的貸款重定價(jià)影響。②Q1零售需求弱復(fù)蘇，零售占比小幅下降。23Q1末零售貸款環(huán)比增長4.1%，增速較總貸款慢1.6pc。（2）23Q1負(fù)債端成本率環(huán)比下降6bp。在市場利率上行、存款定期化行業(yè)性持續(xù)的背景下實(shí)現(xiàn)負(fù)債成本下行，顯示郵儲(chǔ)銀行的存款降本成效正持續(xù)釋放。展望未來，隨著壓降高息負(fù)債等舉措的繼續(xù)發(fā)力，未來郵儲(chǔ)銀行存款成本有望繼續(xù)下降，支撐息差邊際企穩(wěn)。
　　戰(zhàn)略全面發(fā)力2023Q1郵儲(chǔ)銀行戰(zhàn)略全面發(fā)力。（1）普惠：23Q1末，郵儲(chǔ)銀行建成信用村近39萬個(gè)，主動(dòng)授信白名單客戶貸款23Q1凈增366億元。涉農(nóng)貸款較年初增長約8.8%，增速較總貸款快3pc，個(gè)人小額貸款23Q1新增1191億元，創(chuàng)歷史新高。
　　（2）財(cái)富：AUM增長提速，客戶數(shù)快增。23Q1末，AUM同比+11.5%，增速環(huán)比+0.7pc；23Q1末富嘉及以上客戶數(shù)較年初增長8%，財(cái)富客群基礎(chǔ)快速擴(kuò)張。
　　不良延續(xù)優(yōu)異
　　23Q1末郵儲(chǔ)銀行不良率、關(guān)注率、逾期率較年初分別-2bp、-1bp、持平于0.82%、0.55%、0.95%，延續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)。注意到23Q1郵儲(chǔ)銀行不良生成率0.76%，同比上行61bp，但整體仍處于較低水平，不良生成波動(dòng)判斷是Q1零售信用卡、經(jīng)營貸的行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)暴露影響。展望未來，隨著疫后居民收入修復(fù)，零售領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)有望行業(yè)性回落，帶動(dòng)郵儲(chǔ)銀行不良生成壓力回落。
　　盈利預(yù)測與估值郵儲(chǔ)銀行營收逆勢正增，成長性凸顯。預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤同比增長8.21%/12.11%/12.20%，對應(yīng)BPS 7.91/8.61/9.40元?，F(xiàn)價(jià)對應(yīng)PB 0.70/0.64/0.59倍。目標(biāo)價(jià)7.12元/股，對應(yīng)2023年P(guān)B 0.90倍，現(xiàn)價(jià)空間29%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)失速，不良大幅暴露