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手續(xù)費(fèi)支撐營(yíng)收增長(zhǎng)好于預(yù)期，盈利保持平穩(wěn)。1Q23郵儲(chǔ)銀行營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別同比+3.5%/+5.2%（vs+5.1%/11.9%，22A），增速較22年年報(bào)均有所下滑，與行業(yè)整體趨勢(shì)相符，但營(yíng)收端收窄的幅度好于我們的預(yù)期，預(yù)計(jì)仍處于同業(yè)領(lǐng)先水平。拆分來(lái)看，1Q23公司凈利息收入同比+1.0%（vs+1.6%，22A），主要是受到息差收窄影響；手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比+27.5%，較年報(bào)基本持平，繼續(xù)保持在較高水平；1Q23其他非息同比-2.6%，主要是受到投資收益和匯兌損益的影響。成本端，業(yè)務(wù)管理費(fèi)同比+11.8%，預(yù)計(jì)主要和存款高增、儲(chǔ)蓄代理費(fèi)增加有關(guān)；1Q23信用減值損失同比-25.7%，撥備適度釋放對(duì)盈利增長(zhǎng)起到一定支撐作用。
　　凈息差環(huán)比收窄，信貸投放積極。公司1Q23凈息差為2.09%（vs2.20%，22A），降幅有所走擴(kuò)，與行業(yè)整體趨勢(shì)相符，預(yù)計(jì)主要受到年初重定價(jià)影響。展望而言，23年息差收窄的壓力仍然存在，但相比于其他大行，郵儲(chǔ)目前存貸比仍處在較低水平，未來(lái)資產(chǎn)端有較大的提升空間，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、信貸需求改善，預(yù)計(jì)公司在息差趨勢(shì)上表現(xiàn)有望優(yōu)于同業(yè)。規(guī)模方面，截至1季度末，公司貸款同比+12.0%（vs+11.7%，22A），拆分來(lái)看，對(duì)公貸款投放提速，1Q23新增2783億，同比多增681億，零售貸款亦有所恢復(fù)，1Q23新增1664億，同比多增269億。負(fù)債端，存款表現(xiàn)平穩(wěn)，截至1季度末，同比+11.1%（vs12.0%，22A）。
　　資產(chǎn)質(zhì)量保持優(yōu)異，撥備維持高位。截至1季度末，公司不良率、關(guān)注率分別為0.82%/0.55%，分別環(huán)比-2BP/-1BP，逾期率為0.95%，環(huán)比持平；公司1季度不良生成率為0.76%，較22年全年下降6BP，繼續(xù)保持在較低水平。整體來(lái)看，公司資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)保持穩(wěn)健，靜態(tài)指標(biāo)預(yù)計(jì)整體仍處于同業(yè)較優(yōu)水平。撥備方面，公司1季度末撥備覆蓋率為381.1%，環(huán)比下降4.4pct，撥貸比為3.13%，環(huán)比下降13BP，撥備反哺利潤(rùn)的同時(shí)，繼續(xù)維持著充裕水平；
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　我們維持此前預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司23-25年BVPS分別為8.08/8.80/9.64元。可比公司23年P(guān)B平均值為0.58倍，考慮到公司在負(fù)債端和資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，以及資產(chǎn)端的業(yè)務(wù)潛力，給予30%估值溢價(jià)，對(duì)應(yīng)23年P(guān)B為0.76倍，目標(biāo)價(jià)6.11元，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；房地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延；金融監(jiān)管力度抬升超預(yù)期。