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投資要點(diǎn)：
　　事件：1）公司發(fā)布2022年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤虧損18.22億元，2021年虧損8.37億元，受高燃料價(jià)格影響，虧損擴(kuò)大，基本符合市場預(yù)期。2）公司發(fā)布2023年一季報(bào)，一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.11億元，同比增長61%，業(yè)績增長主要受益于煤價(jià)回調(diào)，基本符合市場預(yù)期。
　　浙江省龍頭火電，高煤價(jià)拖累2022年業(yè)績。公司為浙江省龍頭電力運(yùn)營商，其管理裝機(jī)約占浙江省統(tǒng)調(diào)電力裝機(jī)容量的一半，為我國最大的省級電力上市平臺。截至2022年底公司管理機(jī)組3311萬千瓦，其中燃煤機(jī)組占比87.2%，燃?xì)鈾C(jī)組占比12.2%。公司2022年全年實(shí)現(xiàn)發(fā)電量1519.86億千瓦時(shí)，同比增長3.41%，其中火電、光伏、風(fēng)電分別為1518.27、1.47、0.11億千瓦時(shí)；平均上網(wǎng)電價(jià)0.436元/千瓦時(shí)（不含稅），同比增長18.35%，電價(jià)上漲主要受益于1439號文對于燃煤電價(jià)的調(diào)整。但在2022年全年高煤價(jià)下，即便浙江省內(nèi)電價(jià)接近頂格上浮，仍無法覆蓋煤價(jià)成本變動，導(dǎo)致公司2022年虧損擴(kuò)大。
　　2023年一季度煤價(jià)回調(diào)業(yè)績大幅改善，預(yù)計(jì)一季度火電資產(chǎn)基本盈虧平衡，二季度煤價(jià)下行或釋放更大業(yè)績彈性。公司2023年一季度完成發(fā)電量325.56億千瓦時(shí)，同比下滑7.64%，電量下滑主要受浙江省1-2月全社會用電量下滑影響，其中火電、光伏、風(fēng)電分別同比變動-7.68%、37.47%、11%；一季度平均上網(wǎng)電價(jià)0.434元/千瓦時(shí)（不含稅），同比上漲0.52%。受益于一季度煤價(jià)下滑，公司歸母凈利潤同比大增，結(jié)合一季度投資收益約10億元，公司火電業(yè)務(wù)或基本扭虧。我們測算，若公司入爐綜合煤價(jià)（5500大卡）下降100元，對應(yīng)歸母凈利潤將提升約26億元?？紤]到公司一季度需消化2022年年底采購的高價(jià)庫存煤，以及二季度煤炭淡季下煤價(jià)有望小幅下跌或維持低位，公司二季度業(yè)績有望隨煤價(jià)下行釋放更大彈性。
　　浙江省缺電或?yàn)橹衅陔y解之局，電力體制改革才是破局之道。浙江省作為我國外貿(mào)出口及制造業(yè)大省，第二產(chǎn)業(yè)為省內(nèi)支柱產(chǎn)業(yè)，故其全社會用電量增速長期位居全國各省前列。供電方面，浙江省約1/3電力供給依賴于外來電，且其外送電主要為溪洛渡、三峽、白鶴灘水電以及寧夏的光伏、風(fēng)電，易受極端天氣影響，造成省內(nèi)電力系統(tǒng)不穩(wěn)定，2020-2022年省內(nèi)連續(xù)三年出現(xiàn)不同程度的限電。短期看省內(nèi)用電量易增難減，外來電增量有限且不具穩(wěn)定性。在此電力供需格局下，浙江省內(nèi)缺電將成為常態(tài)。我們認(rèn)為，現(xiàn)貨市場是調(diào)節(jié)用電需求最有效的手段，實(shí)時(shí)價(jià)格反映用電真實(shí)需求，并給予火電機(jī)組時(shí)間價(jià)值。為解決浙江省缺電難題，本輪以現(xiàn)貨市場為核心的電力體制改革或?yàn)榻鉀Q省內(nèi)缺電的根本途徑。若浙江省現(xiàn)貨市場改革推進(jìn)，公司火電盈利將獲得保障，火電價(jià)值將進(jìn)入新的周期。
　　多元化參股推動清潔能源轉(zhuǎn)型，儲能與新能源制造打造利潤增長點(diǎn)。公司通過對外投資核電、燃機(jī)、水電等業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)多元化清潔能源布局，2022年持續(xù)深化核電、新能源布局，參股中廣核蒼南第二核電，入股中核匯能、威寧能源等新能源區(qū)域龍頭企業(yè)。截至2022年底公司長期股權(quán)投資余額為301.23億元，占總資產(chǎn)的24.9%；全年實(shí)現(xiàn)投資收益32.99億元，同比增長108.56%。我們認(rèn)為，核電、燃機(jī)、水電等資產(chǎn)盈利能力受到容量電價(jià)或準(zhǔn)許收益率保障，成為公司較好的業(yè)績穩(wěn)定器。同時(shí)公司積極推進(jìn)儲能與新能源制造領(lǐng)域布局，2022年分別在電網(wǎng)側(cè)、電源側(cè)以及用戶側(cè)落地三個大型儲能項(xiàng)目；收購中來股份并成為控制方，切入新能源高端制備制造業(yè)培育新的利潤增長點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測與評級：結(jié)合公司2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)，我們調(diào)整公司2023業(yè)績預(yù)測為58億元（前值為70億元），新增2024-2025年歸母凈利潤預(yù)測分別為65、72億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為10、9、8倍。公司當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率47.95%，基本處于業(yè)內(nèi)最低水平，遠(yuǎn)低于龍頭企業(yè)80%左右負(fù)債率；2021-2022年因虧損未分紅，但2014-2020年現(xiàn)金分紅比例維持在50%以上，若以50%分紅比例考慮，對應(yīng)2023-2025年股息率分別為4.8%、5.4%、6%。我們認(rèn)為極低的資產(chǎn)負(fù)債率為公司發(fā)展提供足夠?qū)拸V的融資空間，較高的股息率給予公司較厚的安全邊際，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)極端高位、電力體制改革不及預(yù)期。