>> 申萬宏源-贊宇科技(002637)Q1 原料及產(chǎn)品價格低位震蕩影響盈利，OEM持續(xù)放量貢獻(xiàn)長期增量-230428
| 上傳日期： |
2023/4/28 |
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來源： |
申萬宏源 |
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作者： |
宋濤 |
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公司公告：2022年收入約112.35億元（YoY+0.3%），歸母凈利潤虧損6987萬元（21年盈利7.96億元），扣非歸母凈利潤虧損8176萬元（21年盈利8.01億元），業(yè)績位于此前預(yù)告的中間值，全年虧損主要由于下半年棕櫚油等原料價格出現(xiàn)快速下跌，影響產(chǎn)品價格，形成庫存損失，且年底處理子公司新天達(dá)美40%股權(quán)，整體形成約1億元相關(guān)損失；其中22Q4收入約17.89億元（YoY-43.8%，QoQ-46.5%），歸母凈利潤約虧損1.45億元（21Q4盈利1.92億元，22Q3虧損2.34億元），扣非歸母凈利潤虧損1.38億元（21Q4約1.87億元，22Q3虧損2.3億元），22Q4收入下滑主要由于11-12月封控放開影響物流運(yùn)輸與銷售，此外產(chǎn)品價格仍然還是低位波動。2）23Q1實現(xiàn)收入27.64億元（YoY-4.7%，QoQ+54.4%），歸母凈利潤2262萬元（YoY-86.3%，環(huán)比扭虧為盈），扣非歸母凈利潤1249萬元（YoY-92%，環(huán)比扭虧為盈），業(yè)績低于預(yù)期。
22年棕櫚油價格先升后降，下半年快速下跌使得產(chǎn)品價格下滑以及形成較大庫存損失，影響全年盈利。油化板塊2022年實現(xiàn)收入73.6億元（YoY+1.04%），銷量約83.69萬噸（YoY+6.5%），價格有所下行主要由于下半年原料價格驟降帶來產(chǎn)品價格下調(diào)。印尼子公司杜庫達(dá)受益于關(guān)稅優(yōu)勢收入約44.16億元（YoY+14.7%），凈利潤受價格影響約2.77億元（YoY-29.9%）。22年油化產(chǎn)品毛利率同比下滑8.61pct至5.79%。表面活性劑2022年實現(xiàn)收入35.14億元（YoY+13.4%），銷量約47.37萬噸（YoY+10.5%），毛利率受后期原料脂肪醇下跌較快，同比下滑10.08pct至4.33%。整體毛利率同比下滑9.69pct至5.11%。費用率控制較好，銷售費用、管理費用、研發(fā)費用、財務(wù)費用均有所下降，但因處理新天達(dá)美股權(quán)虧損以及期權(quán)鎖匯等影響形成2800萬元以上投資損失、以及由于存貨年底增長形成約1億資產(chǎn)減值損失、應(yīng)收賬款壞賬計提信用減值損失約5000萬元，整體使得凈利潤率同比下滑8.36pct至-1.18%。
Q4公司棕櫚油價格持續(xù)低位波動，疊加下游市場需求較為低迷，產(chǎn)品盈利處于低位，且計提近1億元資產(chǎn)減值損失，造成Q4虧損。四季度以來，棕櫚油處于波動狀態(tài)，依據(jù)百川數(shù)據(jù)，棕櫚油均價Q4環(huán)比下滑3.2%，疊加由于下游需求修復(fù)不及預(yù)期，因此油化及表活產(chǎn)品價格傳導(dǎo)略有滯后，仍然形成部分庫存損失，但環(huán)比Q3已有明顯改善。同時受12月疫情放開，物流運(yùn)輸、銷售競爭環(huán)境變化的短期影響，使得主要產(chǎn)品銷量及盈利環(huán)比修復(fù)不及預(yù)期。液洗方面，由于河南鶴壁22年建設(shè)完畢，預(yù)計相應(yīng)轉(zhuǎn)固折舊費用的計提也會影響利潤情況。22Q4毛利率環(huán)比恢復(fù)7.34pct至3.15%，費用方面，Q4銷售費用、管理費用、研發(fā)費用、財務(wù)費用環(huán)比持續(xù)改善，此外公司于12月出售子公司新天達(dá)美40%股權(quán)，形成2500萬元左右投資損失，此外計提資產(chǎn)減值損失以及信用減值損失合計1.3億元，整體影響凈利潤率環(huán)比下滑3.08pct至-10.53%。
23Q1下游市場逐步恢復(fù)，表活及油化產(chǎn)品銷量環(huán)比有所回升，但棕櫚油等原料價格仍低位震蕩，影響產(chǎn)品價格及盈利能力。一季度脂肪醇價格環(huán)比下滑4%左右，對產(chǎn)品價格仍造成一定影響，但公司市場份額穩(wěn)中有升，因此表活一季度恢復(fù)較好。油化產(chǎn)品方面，上游棕櫚油價格環(huán)比下行3%，由于產(chǎn)品競爭較為激烈，因此產(chǎn)品價格調(diào)整較多，使得油化板塊盈利恢復(fù)不及預(yù)期。一季度毛利率環(huán)比提升2.32pct至5.47%。費用端，主要研發(fā)費用和財務(wù)費用分別環(huán)比提升17.7%、34%，此外22Q4計提費用較多，新天達(dá)美股權(quán)出售的費用計提已完全結(jié)束，因此帶動一季度凈利潤率恢復(fù)至0.6%。
在油脂化工的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步向生物柴油產(chǎn)業(yè)延伸，延長產(chǎn)業(yè)鏈。公司此前公告擬投資10億元在馬來西亞沙巴州建設(shè)55萬噸棕櫚基油脂化學(xué)品項目，包括20萬噸生物柴油、20萬噸脂肪酸甲酯、10萬噸脂肪醇、5萬噸甘油。利用當(dāng)?shù)刎S富價廉的天然可再生資源棕櫚油，布局生物產(chǎn)油，以及向上游延伸至脂肪醇，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司為國內(nèi)表活龍頭企業(yè)，油化產(chǎn)品持續(xù)進(jìn)行橫向布局，OEM液洗成為主要業(yè)績驅(qū)動力。公司表活規(guī)劃產(chǎn)能近110萬噸，油化產(chǎn)品目前產(chǎn)能規(guī)劃約90萬噸，此外，液洗OEM逐步放量，目前河南鶴壁已投產(chǎn)，眉山50萬噸逐步開始建設(shè)，滄州工廠預(yù)計24年開始建設(shè)，未來OEM業(yè)績規(guī)劃達(dá)到160萬噸，成為主要業(yè)績增長驅(qū)動力。截至2023年一季度末，公司在建工程約3.27億元，較年初增長超1億元，固定資產(chǎn)約25.6億元，較年初增長約7600萬元，主要在建工程包括杭州油化新建10萬噸項目、廣東贊宇25萬噸表活項目，以及眉山贊宇液洗逐步開工建設(shè)。
盈利預(yù)測與投資評級：考慮后續(xù)棕櫚油價格波動以及液洗項目后續(xù)轉(zhuǎn)固費用，下調(diào)23-24年盈利預(yù)測，新增25年盈利預(yù)測，預(yù)計三年公司歸母凈利潤約3.4、5.5（原預(yù)測5.9、7.7億元）、6.9億元，對應(yīng)PE約15、10、8倍，參考表活可比公司皇馬科技及下游藍(lán)月亮23年平均PE約17倍，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示：液洗OEM下游客戶拓展不及預(yù)期；原料價格大幅波動影響盈利能力
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