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事件描述
　　4月30日，國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，4月制造業(yè)PMI回落至49.2%。
　　事件評論
　　制造業(yè)景氣跌破榮枯線。4月全國制造業(yè)PMI回落至49.2%，表現(xiàn)顯著弱于季節(jié)性，且已回落至榮枯線下。主要分項(xiàng)均在轉(zhuǎn)弱，供需雙雙回落，庫存雙雙去化，價(jià)格同步走低。
　　從合成制造業(yè)PMI的分項(xiàng)來看，新訂單指數(shù)對制造業(yè)PMI走弱的貢獻(xiàn)率為53.3%，生產(chǎn)指數(shù)的貢獻(xiàn)率為40.7%，供需走弱均是制造業(yè)PMI回落的主因。同時(shí)，不論企業(yè)規(guī)模大小，大、中、小型企業(yè)的制造業(yè)PMI均回落至線下，反映制造業(yè)景氣整體走弱。
　　需求牽引生產(chǎn)轉(zhuǎn)弱，景氣收縮概率仍高。我們在3月PMI點(diǎn)評中曾指出，需求回落是影響制造業(yè)景氣的最大隱憂。3月PMI新訂單、新出口訂單及在手訂單同步走弱，預(yù)示著生產(chǎn)擴(kuò)張難以持續(xù)。從4月數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)指數(shù)從54.6%回落4.4pct至50.2%，強(qiáng)度已經(jīng)明顯走弱。而需求方面，4月新訂單、新出口訂單、在手訂單再度同步走弱，分別錄得48.8%、47.6%、46.8%。分企業(yè)規(guī)模來看，大、中、小型企業(yè)新訂單指數(shù)均已回落至收縮區(qū)間，反映需求回落也是普遍現(xiàn)象，或進(jìn)一步帶動(dòng)生產(chǎn)走弱。
　　周期不容忽視，去庫節(jié)奏決定企業(yè)行為。需求帶動(dòng)生產(chǎn)轉(zhuǎn)弱是“自然現(xiàn)象”，但周期節(jié)奏使得這一進(jìn)程加速演繹。當(dāng)前企業(yè)去庫存難度較高，3月產(chǎn)成品庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)、庫銷比均處于歷年同期高位，僅略低于2020年同期。而從4月數(shù)據(jù)來看，4月主要原材料購進(jìn)價(jià)格、出廠價(jià)格指數(shù)雙雙回落，反映企業(yè)已盡力降價(jià)去庫存。但產(chǎn)成品庫存指數(shù)僅回落至49.4%，高于2013-2019年同期均值，反映庫存去化并不順利。當(dāng)降價(jià)去庫不及預(yù)期，且需求仍在轉(zhuǎn)弱時(shí)，企業(yè)開始考慮以減產(chǎn)加速庫存消化。4月采購量指數(shù)、原材料庫存指數(shù)顯著回落即是印證。
　　非制造業(yè)景氣回落，但短期仍有支撐。4月非制造業(yè)景氣回落，建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)景氣度分別回落至63.9%、55.1%，但均強(qiáng)于2013-2019年同期均值。建筑業(yè)方面，基建景氣強(qiáng)于地產(chǎn)，且景氣仍舊維持高位。服務(wù)業(yè)方面，“五一”假期帶動(dòng)文旅提前發(fā)力，推動(dòng)出行、文體娛樂相關(guān)行業(yè)景氣保持高景氣。
　　復(fù)蘇持續(xù)偏弱，但無需擔(dān)憂衰退。4月制造業(yè)景氣不僅邊際向下，也低于歷年同期均值，值得引起重視。而其變動(dòng)的根源是需求：制造業(yè)景氣轉(zhuǎn)弱緣于前期需求已有走弱跡象，而非制造業(yè)景氣仍有支撐緣于需求釋放。未來制造業(yè)景氣變化的路徑仍將取決于企業(yè)行為，其中高庫存和弱需求是關(guān)鍵因素，兩者將共同決定庫存周期的節(jié)奏。從3月工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)看，被動(dòng)去庫存已初現(xiàn)苗頭。但也需要看到的是，此輪去庫存難度大于以往，供給約束放松帶來的脈沖性上行放緩后，周期向上的動(dòng)力依然偏弱。而從4月政治局會議表態(tài)來看，政策保持定力，短期內(nèi)出臺強(qiáng)力刺激需求的可能性不大。我們認(rèn)為，在服務(wù)業(yè)支撐下，當(dāng)前無須擔(dān)心經(jīng)濟(jì)大幅轉(zhuǎn)弱；而在周期性上行動(dòng)力較弱的情況下，經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行的概率也不大。弱復(fù)蘇下兩類資產(chǎn)將收益：一是利率或仍趨下行，利好利率債和科技成長類股票股等長久期資產(chǎn)；二是庫存“包袱”更輕、去化更為順暢的行業(yè)，其被動(dòng)去庫存路徑將更加清晰，未來補(bǔ)庫存也有望更快到來，業(yè)績或能“一枝獨(dú)秀”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、海外存在超預(yù)期衰退風(fēng)險(xiǎn)；2、國內(nèi)政策可能超預(yù)期發(fā)力扭轉(zhuǎn)復(fù)蘇偏弱局面