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公司發(fā)布2022年報(bào)和2023Q1財(cái)報(bào)，其中2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)分別為36.64/2.78/2.26億，同比-3.57%/-27.89%/-37.47%，非經(jīng)常性損益主要為政府補(bǔ)貼5131萬(wàn)元。2023Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非后歸母凈利潤(rùn)8.18/0.84/0.7億，同比+1.45%/-1.22%/+5.54%。此外，公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利7元（含稅），共計(jì)分配現(xiàn)金股利1.84億元（含稅），股息率5.25%。
　　電商渠道穩(wěn)健增長(zhǎng)，線(xiàn)下門(mén)店受疫情影響較大。分季度看，22Q1~Q4營(yíng)收分別為8.06/8.36/8.55/11.66億元。其中Q1與Q3收入同比有所增長(zhǎng)，Q2與Q4同比下滑主要是由于上海封城以及年底疫情反復(fù)帶來(lái)的影響。分渠道看：
　　線(xiàn)上：期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.37億元（同比+8.8%），占比+6.6PCTs至58.5%，毛利率為38.53%（+2.35pcts）。分平臺(tái)看，傳統(tǒng)電商平臺(tái)穩(wěn)健發(fā)展，新平臺(tái)抖音增速領(lǐng)先。公司較早布局抖音平臺(tái)，粉絲基礎(chǔ)穩(wěn)固、自播團(tuán)隊(duì)成熟，具有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)今年抖音平臺(tái)有望持續(xù)保持50%以上高增。
　　線(xiàn)下：期內(nèi)非電商業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.17億元（同比分別為-20.2%），其中加盟/直營(yíng)收入分別為11.84/2.80億元(同比-20.2%/+0.2%)，毛利率分別為36.80%/51.73%，分別同比-0.29/-5.99PCTs。其中直營(yíng)渠道通過(guò)會(huì)員系統(tǒng)等新零售工具銷(xiāo)售毛利率較低的流量產(chǎn)品來(lái)提升收入，導(dǎo)致毛利率同比下滑較多。隨著“水星STARZHOME”形象升級(jí)發(fā)布，公司不斷推動(dòng)門(mén)店形象的綜合升級(jí)改造。同時(shí)打通線(xiàn)上線(xiàn)下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)鏈路，提升門(mén)店獲客率與銷(xiāo)售轉(zhuǎn)化率。在產(chǎn)品端，持續(xù)貫徹極致大單品戰(zhàn)略提升連帶率。
　　毛利率略有提升，盈利能力環(huán)比改善。2022年/23Q1毛利率分別為38.7%/39.71%，同比+0.75/0.95PCTs。隨著疫情好轉(zhuǎn)以及消費(fèi)復(fù)蘇，疊加品牌升級(jí)下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)今年毛利率有望隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下客單價(jià)的提升而進(jìn)一步提升。2022年公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率為23.34%/4.72%/1.96%/-0.37%，同比+3.5/+0.72/+0.24/-0.09PCTs。銷(xiāo)售費(fèi)率提升主因終端銷(xiāo)售受到疫情反復(fù)影響而長(zhǎng)期品牌相關(guān)的投入并未縮減。2023Q1銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為22.36%/5.21%/1.83%/-0.68%，同比+0.21/+0.64/+0.21/-0.38PCTs。2022年凈利率-2.56PCTs至7.59%，23Q1凈利率為10.23%，同比略有下降，環(huán)比+2.02PCTs。
　　存貨規(guī)模有所下降，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)好轉(zhuǎn)。2022年/2023Q1末公司存貨規(guī)模為10.21/9.74億元（同比+9.66%/+2.92%），同期存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比分別+29.3/+12.6天至156.39/181.97天。2022年公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流1.04億元，同比-77.6%，主因支付的稅費(fèi)和銷(xiāo)售費(fèi)用增加及銷(xiāo)售收入下降，2023Q1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為0.77億元，環(huán)比改善明顯。截至2023Q1末公司貨幣資金達(dá)12.7億元，賬上現(xiàn)金充足。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：長(zhǎng)期看，公司為國(guó)內(nèi)家紡龍頭之一，電商渠道先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，且整體性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)突出，在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，市占率有望持續(xù)提升。公司線(xiàn)上業(yè)務(wù)在多渠道、多品類(lèi)、多形式的立體運(yùn)營(yíng)架構(gòu)下，有望保持較快增長(zhǎng)，線(xiàn)下業(yè)務(wù)在渠道升級(jí)、數(shù)據(jù)賦能、組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化下，運(yùn)營(yíng)效率有望提升?？紤]到2022年公司加盟渠道受疫情影響較大，但23Q1以來(lái)終端零售逐步恢復(fù)，且盈利能力已呈現(xiàn)改善趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2023/24/25年歸屬凈利潤(rùn)分別為3.76/4.33/4.85億元（前值為4.03/4.72/5.21億元），分別同增35.1%/15.7%/12.0%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)估值分別為10/9/8倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求不及預(yù)期；加盟業(yè)務(wù)不及預(yù)期；直營(yíng)業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；電商增速及毛利率不及預(yù)期。