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新準(zhǔn)則下一季度上市險(xiǎn)企歸母凈利潤合計(jì)同比+68%。1）上市險(xiǎn)企自2023年起正式實(shí)施新會計(jì)準(zhǔn)則，新準(zhǔn)則下歸母凈利潤均大幅增長。新準(zhǔn)則下國壽、平安、太保、新華、人保一季度歸母凈利潤分別同比+78%、+49%、+27%、+115%、+230%；舊準(zhǔn)則下國壽、人保歸母凈利潤分別同比+18%、+25%。我們分析，除會計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整的影響外，負(fù)債端復(fù)蘇與投資收益提升是帶動上市險(xiǎn)企歸母凈利潤大幅增長的重要因素。2）新準(zhǔn)則下上市險(xiǎn)企一季度保險(xiǎn)服務(wù)收入合計(jì)同比+4%，其中太保增速最高為+7%，新華則同比-4%；保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績（保險(xiǎn)服務(wù)收入-保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用-分出保費(fèi)的分?jǐn)?攤回保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用-提取保費(fèi)準(zhǔn)備金）合計(jì)+12%，其中人保、國壽分別同比+140%、+36%，新華由負(fù)轉(zhuǎn)正，轉(zhuǎn)好幅度最大。3）2023年一季度滬深300指數(shù)上漲4.6%（22年同期為-14.5%），十年期國債收益率沖高回落，Q1末較年初微增2bp，上市險(xiǎn)企投資收益普遍提升。4）一季度國壽由于準(zhǔn)備金假設(shè)變動和AFS權(quán)益工具減值估計(jì)政策調(diào)整，合計(jì)增加稅前利潤14億元。5）新準(zhǔn)則下上市險(xiǎn)企Q1末凈資產(chǎn)合計(jì)較年初+16%，其中國壽增速最高達(dá)36%，平安增速最低為5%，太保、新華增速亦超過20%。
　　壽險(xiǎn)：負(fù)債端顯著復(fù)蘇，NBV實(shí)現(xiàn)單季轉(zhuǎn)正。1）從舊準(zhǔn)則下的新單期繳來看，國壽（首年期交）、平安（個人業(yè)務(wù)新單）、太保（個險(xiǎn)新單期繳）、新華（個險(xiǎn)新單期繳）、人保（壽險(xiǎn)長險(xiǎn)新單期繳）一季度分別同比+9%、+10%、+4%、-26%、+9%。我們分析新單保費(fèi)顯著改善主要由于其他類別資產(chǎn)收益率下降、“保本保息”的保險(xiǎn)產(chǎn)品相對吸引力提升。2）人力方面，國壽總銷售人力72萬人，較年初-1%，同比-15%；個險(xiǎn)人力66萬人，較年初-0.9%，同比-15%，已呈現(xiàn)明顯企穩(wěn)態(tài)勢。平安代理人40萬人，較年初-9%。3）新業(yè)務(wù)價(jià)值方面，國壽、平安、太保一季度NBV分別同比+7.7%、+8.8%（同口徑下+21.1%）、+16.6%，我們分析NBV實(shí)現(xiàn)單季轉(zhuǎn)正主要受代理人規(guī)模降幅收窄且產(chǎn)能提升、以及銀保渠道業(yè)務(wù)快速增長拉動。一季度平安NBV margin同比-3.7pct至20.9%，我們分析主要因?yàn)橐患径葍r(jià)值率較低的儲蓄型業(yè)務(wù)占比提升。4）我們預(yù)計(jì)伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好、保險(xiǎn)消費(fèi)需求復(fù)蘇，保障型產(chǎn)品銷售壓力緩解，上市險(xiǎn)企或?qū)?shí)現(xiàn)全年NBV正增長。
　　產(chǎn)險(xiǎn)：人保、太保綜合成本率同比改善，平安仍受累于保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。1）人保、平安、太保一季度舊準(zhǔn)則下的產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入分別同比+10%、+5%、+17%，其中車險(xiǎn)保費(fèi)分別同比+7%、+6%、+6%，非車險(xiǎn)保費(fèi)分別同比+13%、+4%、+27%。新準(zhǔn)則下保險(xiǎn)服務(wù)收入分別同比+9%、+7%、+14%。2）人保、平安、太保一季度綜合成本率分別為95.7%、98.7%、98.4%，分別同比-0.9pct、+2.0pct、-1.2pct；平安綜合成本率同比上升主要受保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)影響。我們認(rèn)為，新準(zhǔn)則下綜合成本率計(jì)算口徑略有差異，對綜合成本率改善幅度有一定正向作用，但整體影響較小。
　　投資：投資資產(chǎn)穩(wěn)健增長，總投資收益率同比提升。1）上市險(xiǎn)企（除人保外）投資資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)較年初+3.0%，國壽增速最快為3.5%。2）一季度上市險(xiǎn)企凈投資收益率（不含人保、新華）、總投資收益率（不含人保）平均分別同比-0.3pct、+0.7pct，國壽總投資收益規(guī)模同比+18.8%。我們認(rèn)為，在I9新會計(jì)準(zhǔn)則下，保險(xiǎn)公司原有AFS股票資產(chǎn)將有相當(dāng)部分重分類為FVTPL，在權(quán)益市場回暖背景下對當(dāng)期利潤的拉動作用更為明顯。
　　負(fù)債端與資產(chǎn)端均有改善，安全邊際較高，攻守兼?zhèn)洹?）2023年一季度險(xiǎn)企新單及NBV增速均有所改善，人力規(guī)模逐步企穩(wěn)，未來在宏觀經(jīng)濟(jì)改善背景下，保險(xiǎn)產(chǎn)品消費(fèi)需求將逐步復(fù)蘇。2）十年期國債收益率回落至2.8%以下，新增固收類投資收益率有所承壓。我們認(rèn)為未來伴隨經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，長端利率有望存在階段性上行機(jī)會。3）2023年4月28日保險(xiǎn)板塊估值0.44-0.85倍2023EP/EV，估值水平與公募基金持倉均處于歷史低位，安全邊際高，行業(yè)維持“優(yōu)于大市”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：長端利率趨勢性下行；股市持續(xù)低迷；新單保費(fèi)增長不及預(yù)期。