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4月PMI數(shù)據(jù)清晰的體現(xiàn)了服務(wù)業(yè)和工業(yè)景氣的分化。今年以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，消費(fèi)服務(wù)業(yè)開始呈現(xiàn)“報(bào)復(fù)式”復(fù)蘇，“五一”假期的服務(wù)消費(fèi)景氣度在4月的基礎(chǔ)上有望進(jìn)一步拔高；然而投資、出口需求則呈現(xiàn)邊際走弱趨勢(shì)，商品消費(fèi)也在恢復(fù)性反彈后進(jìn)入較為平穩(wěn)的階段，這意味著工業(yè)需求可能逐漸承壓。這一結(jié)構(gòu)可能指向一段時(shí)間內(nèi)私人部門投資、融資需求動(dòng)力不足。我們認(rèn)為在恢復(fù)和擴(kuò)大需求的關(guān)鍵時(shí)期，積極的宏觀政策基調(diào)有望延續(xù)，以支撐經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，短期內(nèi)政策沒有轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍事件：4月30日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布4月中國(guó)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)運(yùn)行情況。4月份，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.2%，比上月下降2.7pcts，低于臨界點(diǎn)。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為56.4%，比上月下降1.8pcts，高于臨界點(diǎn)。
　　▍4月PMI主要指標(biāo)顯示，制造業(yè)市場(chǎng)需求出現(xiàn)回落，非制造業(yè)保持較高景氣水平。1、供需層面：生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為50.2%和48.8%，環(huán)比分別下降4.4pcts和4.8pcts，生產(chǎn)繼續(xù)擴(kuò)張而市場(chǎng)需求出現(xiàn)回落。2、價(jià)格層面：原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為46.4%，比上月下降4.5pcts，出廠價(jià)格指數(shù)為44.9%，較3月下降3.7pcts，整體價(jià)格水平有所回落。3、建筑業(yè)：建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為63.9%，較上月小幅下降1.7pcts，連續(xù)三個(gè)月位于高位景氣區(qū)間，建筑業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)持續(xù)較快擴(kuò)張。4、服務(wù)業(yè)：服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為55.1%，低于上月1.8個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月位于較高景氣區(qū)間，服務(wù)業(yè)恢復(fù)態(tài)勢(shì)穩(wěn)定向好。5、各規(guī)模企業(yè)：大、中、小型企業(yè)PMI分別為49.3%、49.2%和49.0%，分別低于上月4.3pcts、1.1pcts和1.4pcts，均下降至臨界點(diǎn)以下，復(fù)蘇趨勢(shì)有所停滯。
　　▍4月制造業(yè)PMI的大幅回落在意料之外，卻又在情理之中：
　　第一，延遲需求和脈沖式回升過(guò)后，制造業(yè)產(chǎn)需有所回落。今年一季度工業(yè)增加值增長(zhǎng)最快的是2月份，同比增長(zhǎng)18.8%，很重要的一個(gè)原因是12月份和1月上旬工業(yè)需求的延遲釋放，導(dǎo)致2月工業(yè)增加值脈沖式回升。隨著這一部分積壓需求的回落，工業(yè)需求再度回歸偏弱運(yùn)行。
　　第二，外需偏弱對(duì)制造業(yè)不利。3月強(qiáng)勁的出口金額增長(zhǎng)并沒有反映在當(dāng)月的工業(yè)出口交貨值中，從4月的制造業(yè)PMI和PMI新出口訂單中，工業(yè)領(lǐng)域的出口需求似乎也沒有明顯改善。
　　第三，高頻制造業(yè)數(shù)據(jù)雖持續(xù)好轉(zhuǎn)，但表現(xiàn)弱于往年季節(jié)性。工業(yè)相關(guān)的高頻數(shù)據(jù)走向印證了制造業(yè)生產(chǎn)端的恢復(fù)。但是，考慮到PMI是一個(gè)環(huán)比季調(diào)指標(biāo)，如果其中某個(gè)分項(xiàng)回升的幅度弱于季節(jié)性，那么該項(xiàng)指標(biāo)的PMI也會(huì)位于榮枯線以下。
　　▍庫(kù)存和價(jià)格指數(shù)均下降至臨界點(diǎn)之下。4月原材料庫(kù)存指數(shù)和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)分別小幅下降0.4pct和0.1pct至47.9%和49.4%。受近期部分大宗商品價(jià)格波動(dòng)等因素影響，4月原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為46.4%和44.9%，較上月分別下降4.5pcts和3.7pcts。由于價(jià)格水平波動(dòng)較大，企業(yè)采購(gòu)意愿減弱，本月采購(gòu)量指數(shù)降至49.1%。
　　▍建筑業(yè)主要依靠基建支撐，行業(yè)預(yù)期平穩(wěn)向好。隨著氣候轉(zhuǎn)暖各地工程施工進(jìn)度加快推進(jìn)，建筑業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)擴(kuò)張加快，4月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)63.9%，較上月小幅下降1.7pcts，仍處在景氣度較高的水平。其中，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)繼續(xù)高于70.0%，表明隨著重大工程建設(shè)有序推進(jìn)，土木工程建筑業(yè)施工進(jìn)度不斷加快。從市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)小幅回升至64.1%，仍位于高景氣區(qū)間，建筑業(yè)企業(yè)對(duì)行業(yè)發(fā)展預(yù)期平穩(wěn)向好。
　　▍服務(wù)業(yè)延續(xù)復(fù)蘇勢(shì)頭，接觸型服務(wù)業(yè)恢復(fù)預(yù)期較為明確。4月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)環(huán)比小幅下降1.8pcts至55.1%，連續(xù)三個(gè)月位于較高景氣區(qū)間，一季度消費(fèi)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)得到了延續(xù)。從市場(chǎng)需求和預(yù)期看，新訂單指數(shù)為56.4%，保持在較高景氣區(qū)間，反映出服務(wù)業(yè)市場(chǎng)需求持續(xù)釋放；業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為62.3%，連續(xù)四個(gè)月位于高位景氣區(qū)間，說(shuō)明企業(yè)對(duì)市場(chǎng)恢復(fù)發(fā)展的預(yù)期向好。從行業(yè)來(lái)看，交通運(yùn)輸、住宿、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)高于60.0%，體現(xiàn)出居民出行以及消費(fèi)意愿的持續(xù)快速?gòu)?fù)蘇，接觸型服務(wù)業(yè)恢復(fù)態(tài)勢(shì)良好。預(yù)計(jì)5月份服務(wù)業(yè)仍將保持較快復(fù)蘇。
　　▍債市策略：4月PMI數(shù)據(jù)清晰的體現(xiàn)了服務(wù)業(yè)和工業(yè)景氣分化、市場(chǎng)需求相對(duì)偏弱的格局。這一結(jié)構(gòu)可能指向一段時(shí)間內(nèi)私人部門投資、融資需求動(dòng)力不足。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況如4月政治局會(huì)議所言：“當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足”。我們認(rèn)為在恢復(fù)和擴(kuò)大需求的關(guān)鍵時(shí)期，積極的宏觀政策基調(diào)有望延續(xù)，以支持經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，短期內(nèi)沒有轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于債市而言，在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能偏弱，貨幣政策不急于轉(zhuǎn)向的環(huán)境下，利率調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)較為有限。收益率曲線短端、同業(yè)存單利率仍有下行空間，債市的做多窗口仍未關(guān)閉。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體衰退風(fēng)險(xiǎn)；新冠疫情反復(fù)；國(guó)內(nèi)政策力度不及預(yù)期。