>> 中信證券-利率框架分析：從結(jié)構(gòu)視角觀察狹義流動(dòng)性-230425
| 上傳日期： |
2023/4/25 |
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pdf 共33頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,周成華 |
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今年一季度在大小行信貸增長(zhǎng)節(jié)奏分化、同業(yè)存單到期壓力較大等結(jié)構(gòu)性因素影響下，資金面走勢(shì)脫離傳統(tǒng)總量分析框架。通過(guò)在傳統(tǒng)5因素分析模型中引入大行相對(duì)中小行攬儲(chǔ)優(yōu)勢(shì)、信貸增長(zhǎng)規(guī)模差異、同業(yè)存單到期規(guī)模、流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)等因素，我們構(gòu)建了涵蓋資金面結(jié)構(gòu)性因子的流動(dòng)性分析框架。
▍今年來(lái)傳統(tǒng)流動(dòng)性分析框架的解釋力度有所下降。2023年初在信貸總量高增、存款回流節(jié)奏分化、同業(yè)存單到期壓力較大等問(wèn)題下資金面持續(xù)偏緊，同業(yè)存單利率一度接近MLF利率。一季度央行靈活放量OMO、寬幅超額續(xù)作MLF并降準(zhǔn)0.25pct，但銀行負(fù)債端壓力并未得到顯著緩解，傳統(tǒng)流動(dòng)性缺口5因素分析法對(duì)于資金面調(diào)整的解釋力度下降。
▍流動(dòng)性真正的“供需”主體是誰(shuí)？宏觀視角下流動(dòng)性供給方為央行和商業(yè)銀行體系，需求方為實(shí)體經(jīng)濟(jì)；銀行體系視角下供給方為央行、需求方為銀行；單個(gè)銀行視角下，供給方為融出行，需求方為融入行?？梢?jiàn)狹義流動(dòng)性市場(chǎng)的本質(zhì)是總量超儲(chǔ)在不同銀行間的二次分配，研究資金定價(jià)就是研究超儲(chǔ)的影響因素。
▍商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表視角下五因素分析法存在局限?；谘胄泻腿w商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)超儲(chǔ)的5個(gè)主要影響因素，包括外匯占款、貨幣工具、財(cái)政性存款、存款準(zhǔn)備金以及現(xiàn)金需求。傳統(tǒng)的五因素分析法僅考慮了參與狹義流動(dòng)性市場(chǎng)的資金總量，而忽視了資金在不同銀行間流轉(zhuǎn)時(shí)由于自身攬儲(chǔ)能力、對(duì)資金成本和收益以及期限要求有所區(qū)別等因素引起的結(jié)構(gòu)性摩擦，解釋力度受到影響。
▍流動(dòng)性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)擾動(dòng)項(xiàng)的探討
▍ （1）現(xiàn)金：大行與中小行節(jié)后M0回流節(jié)奏分層。春節(jié)前置辦年貨、發(fā)放工資等需求下，往往會(huì)出現(xiàn)M0環(huán)比高增而單位活期存款環(huán)比減少的現(xiàn)象，而節(jié)后則會(huì)出現(xiàn)相反的變動(dòng)，因此單位活期存款春節(jié)后的環(huán)比多增對(duì)M0回流節(jié)奏具有一定的解釋力度。歷史上春節(jié)后時(shí)段M0優(yōu)先回流大行，但2020年來(lái)中小行回流節(jié)奏有所抬升?？傮w而言，存款回流速度差的本質(zhì)仍是商業(yè)銀行攬儲(chǔ)能力邊際變化的體現(xiàn)。
▍ （2）存款準(zhǔn)備金：一般存款增長(zhǎng)背后銀行攬儲(chǔ)能力的分化。單個(gè)銀行視角下的負(fù)債來(lái)源包括信貸增長(zhǎng)形成的存款派生、流通中的現(xiàn)金向存款的轉(zhuǎn)化，以及存款在不同商業(yè)銀行間的轉(zhuǎn)移，除去信貸派生外的兩類(lèi)方式均能補(bǔ)充超儲(chǔ)。將大行與中小行每月存款增長(zhǎng)減去信貸增長(zhǎng)得到“攬儲(chǔ)”增加的存款，乘以對(duì)應(yīng)存款準(zhǔn)備金率并相減，得到“大行攬儲(chǔ)相對(duì)優(yōu)勢(shì)”的指標(biāo)，該指標(biāo)和中小行NCD凈融資規(guī)模存在一定相關(guān)性。信貸增長(zhǎng)節(jié)奏在不同銀行間的分化也會(huì)對(duì)流動(dòng)性市場(chǎng)形成摩擦，而國(guó)股行與城農(nóng)商行票據(jù)貼現(xiàn)利率利差對(duì)大行與中小行信貸增長(zhǎng)差存在一定解釋力度，可以作為先行指標(biāo)參考。
▍ （3）貨幣工具：流動(dòng)性在銀行體系的傳導(dǎo)摩擦。從操作邏輯上看，MLF、逆回購(gòu)等工具投放時(shí)會(huì)造成央行與商業(yè)銀行的擴(kuò)表，但降準(zhǔn)時(shí)法定存款準(zhǔn)備金直接轉(zhuǎn)化為超儲(chǔ)，不會(huì)引起擴(kuò)表。MLF、逆回購(gòu)等數(shù)量工具投放時(shí)優(yōu)先流向大行和一級(jí)交易商，而中小行主要通過(guò)狹義流動(dòng)性市場(chǎng)獲取這一部分資金，因此中小行對(duì)同業(yè)負(fù)債的依賴(lài)明顯高于大行。
▍ （4）同業(yè)存單：到期壓力下續(xù)發(fā)行為的分化。同業(yè)存單的發(fā)行和到期是超儲(chǔ)在不同商業(yè)銀行間此消彼長(zhǎng)的軌跡。類(lèi)似于債券，同業(yè)存單發(fā)行壓力較大階段往往會(huì)引起利率走高而價(jià)格下降。前文提到中小行相較于大行對(duì)于同業(yè)存單的發(fā)行依賴(lài)程度更高，我們觀察發(fā)現(xiàn)到期規(guī)模達(dá)到80%分位數(shù)以上時(shí)中小行往往以接近到期規(guī)模的額度續(xù)發(fā)，國(guó)有行則可能選擇縮量續(xù)發(fā)。
▍ （5）流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)：通過(guò)銀行資負(fù)行為對(duì)資金市場(chǎng)形成擾動(dòng)。當(dāng)下商業(yè)銀行的主要流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)包括流動(dòng)性比例（LR）、流動(dòng)性覆蓋率（LCR）、凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）、優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率(HQLAAR)以及流動(dòng)性匹配率（LMR），對(duì)銀行資產(chǎn)的變現(xiàn)能力、負(fù)債的來(lái)源，以及資負(fù)的期限匹配程度進(jìn)行了制約，影響了銀行在流動(dòng)性市場(chǎng)上的投融資行為。總體而言，流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)促使商業(yè)銀行拉長(zhǎng)負(fù)債久期，進(jìn)而支撐了中長(zhǎng)期同業(yè)存單的發(fā)行需求。
▍結(jié)構(gòu)視角下流動(dòng)性框架的再構(gòu)建。歸根結(jié)底，商業(yè)銀行流動(dòng)性市場(chǎng)投融資行為的結(jié)構(gòu)性影響因素為攬儲(chǔ)能力分化、信貸增長(zhǎng)分化、NCD到期規(guī)模變化和流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)等，這幾類(lèi)因素使得節(jié)后現(xiàn)金回流在大行和中小行間分層、中小行對(duì)同業(yè)負(fù)債需求更高并對(duì)NCD到期壓力更敏感，同時(shí)促使商業(yè)銀行對(duì)于更長(zhǎng)久期負(fù)債、更短久期資產(chǎn)的需求抬升。我們將傳統(tǒng)五因素和R007月均中樞擬合，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果不佳，引入前文提到的5類(lèi)結(jié)構(gòu)性指標(biāo)后，擬合結(jié)果明顯改善。
▍基于結(jié)構(gòu)性分析框架，后續(xù)資金面走勢(shì)如何？今年大行相對(duì)中小行攬儲(chǔ)優(yōu)勢(shì)與去年較為接近，在季節(jié)性走勢(shì)的基礎(chǔ)上我們假設(shè)該指標(biāo)后續(xù)不顯著偏離2022年的軌跡，那么根據(jù)我們測(cè)算，4到6月讀數(shù)大致為-1.8萬(wàn)億元、1100億元，以及1萬(wàn)億元。4月城農(nóng)商行-國(guó)股行票據(jù)轉(zhuǎn)貼利差大致為0.153%，對(duì)應(yīng)-2800億元的信貸增長(zhǎng)差，預(yù)計(jì)5、6月的信貸增長(zhǎng)差分別為-1100億元和-1000億元。二
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