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跨季結(jié)束后資金利率自低位持續(xù)上行，即便稅期結(jié)束，資金利率卻仍未回落，反而進(jìn)一步走高。我們認(rèn)為主要是源于：①貨幣政策力度邊際轉(zhuǎn)弱；②稅期走款疊加4月信貸投放情況較好，導(dǎo)致銀行資金融出意愿與能力降低；③資金較為擁擠導(dǎo)致債市敏感度增加。考慮假期和月末因素，預(yù)計(jì)短期內(nèi)資金利率下行空間有限，波動(dòng)幅度加大，建議投資者關(guān)注資金面的邊際變化，警惕流動(dòng)性大幅收緊對(duì)債市情緒以及頭寸管理的影響。
　　▍近期資金利率持續(xù)上行?？缂窘Y(jié)束后資金利率自低位持續(xù)上行，4月18-19日稅期繳款，DR007圍繞2.10%中樞運(yùn)行，然而稅期結(jié)束后卻并未回落，4月21日沖高至2.27%，隔夜利率上行幅度更大。從隔夜利率角度觀察，銀行與非銀機(jī)構(gòu)間流動(dòng)性分層現(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率與7天利率的期限利差也明顯壓縮，DR001與DR007甚至已經(jīng)倒掛。我們認(rèn)為稅期結(jié)束，資金不松，主要有以下幾點(diǎn)原因：
　　▍其一，貨幣政策力度邊際轉(zhuǎn)弱。穩(wěn)健的貨幣政策堅(jiān)持以我為主、穩(wěn)字當(dāng)頭，保持貨幣信貸合理增長(zhǎng)，確保利率水平合適，在追求經(jīng)濟(jì)提振的同時(shí)，也注重防范市場(chǎng)過(guò)熱帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。在滿足廣義流動(dòng)性供需匹配的前提下，貨幣工具力度可能會(huì)有所回?cái)[。從央行的具體操作上來(lái)看，MLF小幅增量續(xù)做，逆回購(gòu)?fù)斗诺土坎僮?，結(jié)構(gòu)性工具“有進(jìn)有退”，均預(yù)示后續(xù)政策將更加“精準(zhǔn)有力”，流動(dòng)性投放趨于謹(jǐn)慎。
　　▍其二，稅期走款疊加4月信貸投放情況較好，導(dǎo)致銀行資金融出意愿與能力降低。4月18到19日稅期繳款，而4月通常是繳稅大月，因此走款可能對(duì)銀行間流動(dòng)性帶來(lái)了一定的壓力。此外，參考近期票據(jù)利率走勢(shì)，預(yù)計(jì)信貸增速較一季度將有所放緩，但4月預(yù)計(jì)仍將保持同比多增的態(tài)勢(shì)。稅期繳款疊加信貸投放，銀行系統(tǒng)整體資金流出，因此向同業(yè)融出的意愿和能力有所降低。
　　▍其三，資金較為擁擠可能會(huì)導(dǎo)致債市脆弱性和敏感度增加，且投資者對(duì)于未來(lái)一個(gè)月資金利率上行的擔(dān)憂增加。從質(zhì)押式回購(gòu)成交量和我們測(cè)算的杠桿率來(lái)看，雖然上周受資金收緊影響，加杠桿情緒有所降溫，但依然處于歷史相對(duì)積極的水平，導(dǎo)致債市敏感度增加。此外投資者對(duì)貨幣政策力度以及跨月資金面情況仍存擔(dān)憂，使得市場(chǎng)上對(duì)于未來(lái)一個(gè)月內(nèi)資金價(jià)格上行的預(yù)期更為強(qiáng)烈。
　　▍后市展望：五一假期臨近，回購(gòu)資金的期限被動(dòng)拉長(zhǎng)，利率下行空間有限。月末往往財(cái)政集中支出，向市場(chǎng)釋放資金；但跨月前夕銀行資金融出意愿一般較低，預(yù)計(jì)資金波動(dòng)幅度較大。對(duì)于債市而言，短期交易主線或延續(xù)政策與基本面預(yù)期交易，預(yù)計(jì)利率以震蕩走勢(shì)為主，建議投資者關(guān)注資金面的邊際變化，警惕流動(dòng)性大幅收緊對(duì)債市情緒以及頭寸管理的影響。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)提示：央行貨幣政策不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期；銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)快收緊。