>> 中信證券-每周債市復(fù)盤：超長(zhǎng)債的性價(jià)比-230416
| 上傳日期： |
2023/4/16 |
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來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,周成華,丘遠(yuǎn)航 |
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3月金融數(shù)據(jù)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)修復(fù)疊加外需拖累經(jīng)濟(jì)的預(yù)期重塑，本周債市在利空中調(diào)整；短期內(nèi)稅期壓力仍存，貸款空轉(zhuǎn)帶來(lái)的資金面利好可能暫時(shí)無(wú)法充分釋放；長(zhǎng)債利率本周先平穩(wěn)后在利空出盡下走牛。下周MLF操作和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將落地，多空交織的環(huán)境下長(zhǎng)債利率運(yùn)行區(qū)間或?qū)⒈３衷?.8%到2.85%間。
▍3月來(lái)超長(zhǎng)債性價(jià)比逐漸顯現(xiàn)。3月來(lái)的債牛行情中超長(zhǎng)債表現(xiàn)整體優(yōu)于長(zhǎng)債，主要原因在于兩點(diǎn)。一方面，超預(yù)期降準(zhǔn)、通縮預(yù)期抬升的意料外利好下，機(jī)構(gòu)踏空10Y期限后30Y成為追漲“平替”。另一方面，居民中長(zhǎng)貸需求修復(fù)疊加近年凈息差壓縮較多，對(duì)商業(yè)銀行而言超長(zhǎng)債相較于貸款高收益率的比價(jià)優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，因而存在需求支撐?？傮w來(lái)說，近期超長(zhǎng)債走牛的邏輯并未完全脫離債市內(nèi)生因素，仍需關(guān)注基本面利空發(fā)酵后債市整體走向的調(diào)整。
▍本周債市波動(dòng)較大，受基本面數(shù)據(jù)、流動(dòng)性狀況和政策預(yù)期等多重因素影響，長(zhǎng)債利率先平穩(wěn)后走牛。周一，債市情緒謹(jǐn)慎，長(zhǎng)債利率邊際下行0.2bp至2.8460%；周二，基本面利空鈍化下的利多推動(dòng)債市全面走牛，長(zhǎng)債利率大幅下行2.75bp至2.8185%；周三，市場(chǎng)延續(xù)交易通縮預(yù)期，長(zhǎng)債利率邊際走牛，收盤報(bào)2.8166%；周四，受出口數(shù)據(jù)超預(yù)期走強(qiáng)及基本面預(yù)期調(diào)整影響，債市回調(diào)，長(zhǎng)債利率收盤報(bào)2.8270%。周五，貨政例會(huì)通告落地，利率先下后上，收于2.826%。
▍通脹數(shù)據(jù)和其他基本面數(shù)據(jù)走勢(shì)背離，基本面預(yù)期糾結(jié)。本周首日在暫無(wú)增量政策信號(hào)下，債市情緒謹(jǐn)慎，受股市弱勢(shì)和資金面轉(zhuǎn)松影響，債市邊際走牛。通脹回落及部分地方銀行降低存款利率也為債市提供一定利多。3月金融數(shù)據(jù)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)修復(fù)，但市場(chǎng)預(yù)期寬信用動(dòng)能難以持續(xù)。而3月出口同比轉(zhuǎn)正超市場(chǎng)預(yù)期，外需拖累經(jīng)濟(jì)修復(fù)的邏輯經(jīng)歷重塑，債市從走牛轉(zhuǎn)向調(diào)整。
▍信用方面，收益率整體下行，等級(jí)利差持續(xù)走擴(kuò)。本周信用債收益率除短融保持不變外，其余均下行2~5bps。信用利差方面，整體均小幅度下行。期限利差方面，除5Y-3Y中高等級(jí)信用債保持不變外，其余均小幅下行。從分位數(shù)來(lái)看，當(dāng)前1年期中高等級(jí)信用債性價(jià)比較高。
▍基本面預(yù)期二度扭轉(zhuǎn)，債市對(duì)預(yù)期外的利空更為敏感。通脹數(shù)據(jù)與金融數(shù)據(jù)背離，反映總需求恢復(fù)不及總供給，一季度信貸動(dòng)能減弱。周四出口數(shù)據(jù)超預(yù)期扭轉(zhuǎn)了債市對(duì)利空的鈍化態(tài)勢(shì)。在外需疲弱背景下，3月出口同比大幅轉(zhuǎn)正大超市場(chǎng)預(yù)期，意味著市場(chǎng)邏輯重塑，債市失去“安全墊”。關(guān)注下周3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)落地是否出現(xiàn)類似預(yù)期扭轉(zhuǎn)信號(hào)。
▍通脹和其他基本面走勢(shì)背離的環(huán)境下，關(guān)注四月政治局會(huì)議對(duì)后續(xù)政策基調(diào)的定位。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)與M2高增并存，而通脹疲弱表明需求端恢復(fù)滯后于供給端。
信貸規(guī)模擴(kuò)張未能流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，企業(yè)信貸高增與居民杠桿意愿低迷形成鮮明對(duì)比。今年的經(jīng)濟(jì)修復(fù)需要關(guān)注結(jié)構(gòu)性政策工具，如刺激消費(fèi)、投資和居民加杠桿意愿。4月政治局會(huì)議將是觀察政策方向的重要窗口。
▍一季度貨幣政策例會(huì)明確后續(xù)政策更多轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性工具，但預(yù)計(jì)力度將不及疫情階段。一季度貨幣政策例會(huì)指出國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)的背景下貨幣政策要“精準(zhǔn)有力”，結(jié)構(gòu)性政策工具“有進(jìn)有退”，信貸增長(zhǎng)“合理平穩(wěn)”，同時(shí)發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制。后續(xù)央行將更關(guān)注結(jié)構(gòu)性工具對(duì)于薄弱領(lǐng)域的支持情況，同時(shí)繼續(xù)改善房企融資環(huán)境與資負(fù)狀況，但預(yù)計(jì)政策力度難超疫情階段。
▍貸款空轉(zhuǎn)或帶來(lái)一定的松資金空間，稅期壓力下預(yù)計(jì)資金利率仍將圍繞政策利率波動(dòng)。通脹回落與M2高增部分原因在于信貸資金未流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而是在銀行體系內(nèi)流轉(zhuǎn)。去年疫情期間的資金空轉(zhuǎn)導(dǎo)致了資金面寬松，而當(dāng)前信貸高增情況下的空轉(zhuǎn)或有利于中小行增加超儲(chǔ)。然而，短期內(nèi)稅期壓力仍存，貸款空轉(zhuǎn)帶來(lái)的利好可能暫時(shí)無(wú)法充分釋放。
▍下周MLF操作和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將落地，多空交織的環(huán)境下長(zhǎng)債利率可能維持在2.8%到2.85%的區(qū)間震蕩。4月份1500億元MLF到期，資金面穩(wěn)中偏緊，央行可能繼續(xù)超額續(xù)作。下周將公布一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，債市可能重回基本面修復(fù)主線，但反應(yīng)可能因“延續(xù)修復(fù)”或“超預(yù)期修復(fù)”而有較大差異。綜合來(lái)看，長(zhǎng)債利率走勢(shì)或在多空交織下波動(dòng)，區(qū)間可能保持在2.8%至2.85%。
▍品種選擇上，二級(jí)債利差有所下行，城投債利差整體下行幅度增大。本周二級(jí)債利差有所下行，3年期和5年期AAA-國(guó)開利差分別變動(dòng)-6bps和-3bps，當(dāng)前分別為50bps和67bps，分別處于2019年以來(lái)的33%和39%分位數(shù)，我們預(yù)計(jì)仍有修復(fù)空間。城投債方面，本周城投債利差整體下行幅度增大，下行幅度在-2~-12bps之間，其中一年期下行幅度最大。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。
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