>> 中信證券-債市啟明系列：國內(nèi)未來是否有通縮的可能？-230412
| 上傳日期： |
2023/4/12 |
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| 2809KB |
| 格式： |
pdf 共40頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,周成華 |
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2023年來CPI同比回踩而PPI同比持續(xù)通縮，市場對于CPI轉(zhuǎn)向通縮存在一定擔憂。通脹走勢和經(jīng)濟指標修復(fù)背離的原因在于信貸投放未完全流向生產(chǎn)消費領(lǐng)域、總供給修復(fù)節(jié)奏好于總需求而居民擴表意愿受限。往后看，豬價仍有上行空間而服務(wù)需求或?qū)⒒嘏珻PI同比轉(zhuǎn)向通縮的概率不高。
▍2023年來CPI同比大幅回踩，PPI同比持續(xù)通縮。2023年1到3月，CPI同比從2.1%持續(xù)下行至0.7%，PPI同比延續(xù)通縮并在3月下行至-2.5%。豬肉和蔬菜價格主導(dǎo)食品項價格回落，而疫后消費服務(wù)需求緩慢修復(fù)下非食品項與核心通脹漲價缺乏支撐，CPI呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性通縮趨勢。PPI環(huán)比結(jié)構(gòu)上生產(chǎn)端工業(yè)品漲價較多但下游需求未顯著修復(fù)，國際能源價格低位震蕩疊加基數(shù)效應(yīng)促使PPI同比延續(xù)通縮。
▍為何經(jīng)濟指標修復(fù)與通脹走勢背離？
▍(1)信貸投放和貨幣供應(yīng)量大增但并未流入商品的生產(chǎn)消費領(lǐng)域。歷史上M2同比拐點通常領(lǐng)先于非食品項CPI同比拐點3個月到1年不等，而距離M2同比上一個底部拐點已過去接近一年半的時間，非食品項CPI同比仍處于下行區(qū)間。2021年三季度以來M2增速快速抬升，背后是寬松的貨幣政策基調(diào)。M2-M1同比剪刀差走闊顯示企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活力不高，而去年來企業(yè)貸多增的同時企業(yè)定期存款同步高增看，指向貸款并未全部投入生產(chǎn)投資。
▍(2)生產(chǎn)端回暖成色較好，需求端修復(fù)進度偏慢且結(jié)構(gòu)分化。PMI生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)好于新訂單指數(shù)，指向經(jīng)濟修復(fù)呈現(xiàn)供大于求的格局。1到2月工業(yè)增加值同比與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比已回升至2020年二季度和2021年三季度水準，結(jié)合高爐開工率、鋼胎開工率的持續(xù)抬升，生產(chǎn)端靠前修復(fù)態(tài)勢明確。需求端上社零增速去除基數(shù)效應(yīng)后整體中規(guī)中矩，而商品需求修復(fù)也呈現(xiàn)高端強、低端弱的結(jié)構(gòu)分化，同時海外衰退壓力下外需回落風險在出口端較多顯現(xiàn)?？傮w而言，今年經(jīng)濟修復(fù)呈現(xiàn)供給強于需求的局面。
▍(3)居民端擴表意愿有限。防疫優(yōu)化落地而第二支箭、金融16條等寬信用工具落地的背景下企業(yè)部門經(jīng)營生產(chǎn)預(yù)期好轉(zhuǎn)而信貸需求快速增長，但居民端中長貸需求持續(xù)偏弱，疫情引起的失業(yè)、收入下降等問題具有長尾影響；一季度央行調(diào)查問卷中更多儲蓄意愿依舊處于相對高位，預(yù)計未來收入預(yù)期不穩(wěn)的環(huán)境下居民擴表意愿修復(fù)緩慢。
▍后續(xù)會出現(xiàn)通縮嗎？在典型的豬周期中，豬周期中能繁母豬同比拐點領(lǐng)先豬價拐點約1年，當前能繁母豬產(chǎn)能仍然處于較低水平，豬周期尾聲豬價或許仍然存在上漲空間。3月份服務(wù)項CPI環(huán)比反季節(jié)性回升，并創(chuàng)下近年來最高漲幅，背后也反映了服務(wù)需求正逐步回暖；后續(xù)隨著假期臨近服務(wù)需求回升，而房租項CPI或隨著地產(chǎn)銷售的回暖而漲價。商品房銷售面積同比領(lǐng)先PPI同比約9個月，前者于去年5月觸底，因而PPI同比拐點較為臨近。后續(xù)隨著服務(wù)需求逐步回暖，核心通脹料將進入磨底回升通道?？傮w而言CPI同比通縮的概率偏低。
▍債市策略：2023年來通脹形勢是CPI同比低位運行，PPI同比長期處于通縮狀態(tài)但逐步進入磨底階段。溫和偏弱的通脹環(huán)境給貨幣政策提供了足夠的空間，但政策重心仍是基本面修復(fù)情況，經(jīng)濟修復(fù)過程中通縮難以倒逼貨幣政策寬松。對債市而言，低通脹環(huán)境為寬貨幣提供了較大的操作空間，但在全年經(jīng)濟穩(wěn)修復(fù)的預(yù)期下長債利率或較難擺脫震蕩格局，短期來看10Y國債利率可能延續(xù)在2.85%附近波動。
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