>> 中信證券-每周債市復盤：破局點或在政策面-230408
| 上傳日期： |
2023/4/9 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,周成華,丘遠航 |
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此報告為加密報告 |
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地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)向好而財新服務業(yè)PMI超預期，本周債市對基本面利空的鈍化邊際解除；資金面前松后緊，股債蹺蹺板效應持續(xù)，長債利率弱勢震蕩但周五走牛。下周或公布3月通脹與金融數(shù)據(jù)，信貸能否維持強勢擴張節(jié)奏將得到驗證，長端利率可能延續(xù)在2.85%附近震蕩。
▍本周債市缺乏明確主線，資金面和政策面的邊際擾動下，長債利率先上后下，運行至2.8475%。周一，股市走強下債市承壓走弱，長債利率上行至2.861%；周二，資金面維穩(wěn)而消息面平靜，長債利率與前日持平；周四，財新服務業(yè)PMI公布對債市利空，長債利率邊際上行0.2bp。周五，銀行負債端降成本預期發(fā)酵，長債利率下行1.25bp。
▍財新服務業(yè)PMI延續(xù)強修復，資金短暫寬松利好有限。前半周債市消息面較平靜，權(quán)益市場走強引導利率弱勢調(diào)整，周二易綱行長的講話并未釋放明確的增量政策信號。周四財新服務業(yè)PMI公布，服務業(yè)修復強勁對債市形成利空。盡管月初資金面季節(jié)性走松，但下半周7天利率回升至政策利率附近，利多較為有限。周五在商業(yè)銀行后續(xù)負債端降成本預期下，長端利率打破了連續(xù)弱勢調(diào)整的格局并向下突破了2.85%關口。
▍信用方面，收益率整體下行，等級利差有所走擴。本周信用債收益率曲線除中端AA+、AAA外，其余均有所下行。信用利差方面，整體普遍下行5bps。期限利差方面，3Y-1Y有所上行，5Y-3Y下行幅度更大。從分位數(shù)來看，當前3年中高等級信用債性價比較高。
▍微觀復蘇仍在穩(wěn)步推進，基本面對長端利率制約仍存。上周PMI公布指向經(jīng)濟修復韌性較好，結(jié)合本周市場弱震蕩走勢，債市對基本面復蘇利空的鈍化或在邊際解除。高頻數(shù)據(jù)方面，地產(chǎn)銷售回升至高位，焦化、高爐開工率邊際回升。票據(jù)利率與國股行直貼半年利率有所回落，指向信貸擴張邊際放緩。但考慮到地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)趨勢，年內(nèi)寬信用修復仍有支撐，對債市的利空也可能隨需求端寬地產(chǎn)預期兌現(xiàn)而發(fā)酵。
▍政策面信號暫時缺位，關注一季度貨政例會通稿內(nèi)容。本周政策面較平靜，一季度貨政例會通稿尚未公布。當下市場對央行寬貨幣取向觀點積極，主要因為3月MLF寬幅凈投放接續(xù)降準，跨月期逆回購連續(xù)放量，央行呵護流動性態(tài)度明確。3月末票據(jù)利率沖高，信貸修復仍強勢，結(jié)合降準公告中貨幣信貸適度平穩(wěn)的表述，我們認為信貸增長快速消耗流動性的格局扭轉(zhuǎn)前，總量和結(jié)構(gòu)政策空間相對寬松。
▍一季度貨幣政策例會通稿仍未公布，但央行調(diào)降銀行負債成本的預期回升。在一季度貨政例會通稿遲遲沒有公布的背景下，寬貨幣信號缺失而債市情緒緊張。周五市場開始交易后續(xù)存款利率調(diào)降的可能性，參考去年同期降準+存款降息組合，若存款端降成本預期兌現(xiàn)，信貸擴張下的緊資金壓力或?qū)⒌玫接行Ц纳?，對債市存在潛在利好?br> ▍寬貨幣集中落地后的資金面寬松未達預期。本周跨季結(jié)束資金面整體轉(zhuǎn)松，央行OMO實現(xiàn)每日千億級凈回籠。盡管前半周隔夜和7天利率中樞回落至低位，但節(jié)后7天利率中樞向2%的政策利率附近收斂?？傮w來看，資金面較降準前波幅有所收窄，利率中樞邊際下行，但在短期數(shù)量端寬貨幣空間受限環(huán)境下，資金面對債市的利好可能已經(jīng)出盡。后續(xù)稅期臨近而資金利率可能逐步回升，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)較好隱含了信貸延續(xù)強勢擴張的預期，建議關注4月MLF到期后續(xù)作決議。
▍關注3月金融數(shù)據(jù)背后信貸增長動能，長債利率或延續(xù)窄幅震蕩。下周將公布3月通脹與金融數(shù)據(jù)。今年來的低通脹環(huán)境對債市影響有限，但客觀上為寬貨幣提供空間；3月票據(jù)利率再創(chuàng)新高，預計金融數(shù)據(jù)或延續(xù)相對強勁?？紤]到信貸強擴張預期已被price in，3月數(shù)據(jù)將更多驗證信貸擴張節(jié)奏是否延續(xù)。對債市而言，資金面利好或隨稅期逐步消退，基本面利空或隨金融數(shù)據(jù)落地而清晰，而商業(yè)銀行負債端減壓的政策預期能否兌現(xiàn)仍需觀察，長端利率或延續(xù)在2.85%附近震蕩。
▍品種選擇上，二級債利差仍處于震蕩階段，城投債整體下行。本周二級債利差仍處于震蕩階段，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動-7bps和-2bps，當前分別為56bps和70bps，分別處于2019年以來的43%和48%分位數(shù)，我們預計仍有修復空間。城投債方面，本周城投債利差整體下行，下行幅度在-1~-8bps之間。
▍風險因素：貨幣政策、財政政策超預期；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發(fā)等。
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