>> 中信證券-債市啟明系列：海外風(fēng)波下中國(guó)信用市場(chǎng)獨(dú)善其身-230414
| 上傳日期： |
2023/4/14 |
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| 格式： |
pdf 共45頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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近期海外銀行間風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)發(fā)酵成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，尤其是瑞信AT1債券的全額減記也將風(fēng)波傳遞至債券市場(chǎng)，部分海外銀行AT1債券價(jià)格明顯下跌。得益于我國(guó)穩(wěn)定的貨幣與財(cái)政政策、寬松適度的資金面以及過往應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)，縱然在海外銀行間風(fēng)險(xiǎn)蔓延的同時(shí)，國(guó)內(nèi)信用純債市場(chǎng)所受影響相對(duì)可控，從板塊行情到期限利差整體表現(xiàn)明顯回暖，演繹了獨(dú)立性更強(qiáng)的中國(guó)市場(chǎng)行情。
▍ 3月海外銀行間風(fēng)險(xiǎn)有所蔓延。硅谷銀行由于短債長(zhǎng)投產(chǎn)生期限錯(cuò)配而導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)外溢，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒的增加也使得擠兌潮開始蔓延至簽名銀行、第一共和銀行等。而此后瑞士信貸由于內(nèi)部風(fēng)控存在不足，風(fēng)險(xiǎn)再次暴露，在此背景下也將市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒推向高點(diǎn)，銀行間風(fēng)險(xiǎn)也從美國(guó)輸出至歐洲市場(chǎng)。值得注意的是，此輪風(fēng)險(xiǎn)外溢各銀行出險(xiǎn)原因各不相同，硅谷銀行因資產(chǎn)負(fù)債端期限不匹配而破產(chǎn)，第一共和銀行則因?yàn)閿D兌潮蔓延而深陷危機(jī)，瑞士信貸由于自身內(nèi)部風(fēng)控存在不足而在此次迎來爆發(fā)。
▍海外銀行間風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)二永債市場(chǎng)影響有限。瑞士銀行以30億瑞郎收購瑞士信貸后，一定程度穩(wěn)定了金融市場(chǎng)的波動(dòng)。然而此后瑞信AT1債券遭全額減記，有違AT1債券應(yīng)先于股東受償?shù)某Ｒ?guī)順序，成為歐洲AT1市場(chǎng)最大的一次債券減記事件，也觸發(fā)了部分亞洲銀行一級(jí)債券價(jià)格的創(chuàng)紀(jì)錄下跌。而究其原因，AT1債券遭減記的原因在于監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為瑞信不可持續(xù)經(jīng)營(yíng)或需監(jiān)管機(jī)構(gòu)救助，符合特殊條款所規(guī)定的減記情形。AT1債券減記事件對(duì)海外債券市場(chǎng)造成沖擊較大，而對(duì)國(guó)內(nèi)二永債市場(chǎng)而言，短端信用利差抬升幅度逾10bps，而中長(zhǎng)端利差無明顯變化趨勢(shì)，整體沖擊相對(duì)可控。
▍ 3月信用市場(chǎng)發(fā)行端表現(xiàn)明顯回暖。今年以來信用市場(chǎng)表現(xiàn)較為亮眼，整體來看，3月信用債發(fā)行達(dá)1.58萬億元，為2020年4月以來單月發(fā)行新高，償還規(guī)模為1.43萬億元，實(shí)現(xiàn)凈融資額1465億元。從城投債的角度看，3月城投債發(fā)行規(guī)模為8226億元，償還規(guī)模為5563億元，凈融資規(guī)模再度抬升至2663億元，融資端表現(xiàn)明顯回暖。從產(chǎn)業(yè)債的角度看，3月產(chǎn)業(yè)債發(fā)行達(dá)7538億元，償還規(guī)模為8732億元，凈融資額為-1193億元。
▍ 3月信用利差整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，但不同期限等級(jí)略有分化。2022年末債市調(diào)整使得信用利差抬升至較高位置，因此進(jìn)入2023年后信用利差整體處于下行區(qū)間。整體來看，由于前期下行幅度較大，高流動(dòng)性品類信用利差在3月略有回升，其中短端所處歷史分位相對(duì)更低。從城投債的角度看，3月利差走勢(shì)呈現(xiàn)一定等級(jí)分化，低等級(jí)利差持續(xù)下行，而中高等級(jí)下行存壓略有抬升。從產(chǎn)業(yè)債的角度看，產(chǎn)業(yè)債利差表現(xiàn)互異，高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債利差有所回升，且處于相對(duì)較高位置，而中低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債利差小幅下降。
▍信用展望：信用利差下行趨勢(shì)有從短端向中長(zhǎng)端傳遞趨勢(shì)，中長(zhǎng)端利差所處位置相對(duì)更高，久期策略性價(jià)比顯現(xiàn)；穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，城投板塊出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)外溢可能性較低，可適當(dāng)下沉資質(zhì)以挖掘超額收益；煤炭行業(yè)的高景氣度有延續(xù)的態(tài)勢(shì)，且當(dāng)前煤炭債利差仍有挖掘空間，可重點(diǎn)關(guān)注部分煤炭資源稟賦較優(yōu)地區(qū)煤炭債投資機(jī)會(huì)；資質(zhì)較高的央國(guó)企地產(chǎn)企業(yè)仍是較好的配置方向，但收益挖掘空間有限，可關(guān)注部分具有中債增擔(dān)保的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)民企、這類企業(yè)可提供充足的投資價(jià)值；二永債市場(chǎng)久期策略則更為穩(wěn)妥，可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期關(guān)注3年期以上的國(guó)股大行二永債機(jī)會(huì)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；地產(chǎn)、煤炭行業(yè)景氣超預(yù)期下行；市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)；信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)等。
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