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事件：公司發(fā)布2023年一季度報告，公司1Q23實現(xiàn)營業(yè)收入207.7億元/同比+24%；實現(xiàn)歸母凈利23億元/同比-10.3%。
　　出行復蘇驅動公司免稅銷售回暖受益于疫情管控解除，國內出入境口岸、海南旅游客流回升，驅動公司銷售回暖，其中2023Q1海南?？?、三亞機場旅客吞吐量各同比+51%、46%，驅動Q1離島免稅銷售增速回升。其中，海口海關監(jiān)管口徑實現(xiàn)銷售金額169億元/同比+14.6%，商務廳口徑下同比增速超20%。公司作為海南離島免稅最大運營商，Q1離島免稅銷售隨市場整體回暖。
　　毛利率環(huán)比改善，盈利能力仍待后續(xù)季度修復公司Q1毛利率29%/環(huán)比+8.0pct，主要受益于線下客流恢復后有稅/免稅商品結構改善+公司持續(xù)收緊折扣。但Q1毛利率同比22年仍下滑5pct，Q1凈利潤率則為11.1%/同比-4.2pct，主要因：（1）Q1所銷商品為22年美元匯率較高時采購，導致成本上升；（2）精品采購儲備不足，高毛利SKU占比有所下滑；（3）樞紐機場租金增加，但客流尚未完全恢復，帶動銷售費用率上行。整體而言，我們認為Q1公司盈利能力有所恢復，但較正常水平仍有距離，后續(xù)供應鏈、機場客流等因素隨時間推移或有望逐步改善，整體盈利能力有望于后續(xù)季度回歸正軌。
　　盈利預測與投資建議預計公司2023-25年歸母凈利各為110、144、173億元，對應PE各為30X、23X、19X。預計隨后續(xù)精品供應改善、線下客流進一步修復，公司經營有望逐季好轉。中長期公司成長看點仍多，國人市內免稅政策，海南商業(yè)綜合體、品牌結構改善均有望進一步打開成長空間，當前預測市盈率已回落至歷史均值30X附近，維持“推薦”評級。
　　風險提示：疫情反復；自然災害等不可控因素；新項目爬坡低于預期。