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核心觀點(diǎn)：
　　制造業(yè)景氣度環(huán)比回落，非制造業(yè)保持較高景氣水平。4月制造業(yè)PMI為49.2%（前值51.9%），受市場(chǎng)需求不足和一季度制造業(yè)快速恢復(fù)形成較高基數(shù)等因素影響，制造業(yè)PMI降至臨界點(diǎn)以下，景氣水平環(huán)比回落。4月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)PMI為56.4%（前值58.2%），為2021年以來(lái)次高值，其中服務(wù)業(yè)PMI為55.1%（前值56.9%），建筑業(yè)PMI為63.9%（前值65.6%），均保持高景氣度。
　　需求邊際收縮，生產(chǎn)保持?jǐn)U張。從PMI分項(xiàng)看，4月制造業(yè)生產(chǎn)、在手訂單指數(shù)分別為50.2%、46.8%，均邊際回落，生產(chǎn)和在手訂單之差回落到3.4%（前值5.7%），顯示需求不足以及對(duì)生產(chǎn)的推動(dòng)下降。4月新訂單指數(shù)為48.8%（前值53.6%）。新出口訂單指數(shù)邊際回落至47.6%（前值50.4%）。非商務(wù)活動(dòng)中，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)新訂單指數(shù)分別為56.4%（前值58.5%）、53.5%（前值50.2%），業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)分別為62.3%、64.1%，顯示服務(wù)型企業(yè)信心較強(qiáng)，建筑業(yè)企業(yè)對(duì)近期市場(chǎng)發(fā)展預(yù)期向好。
　　工業(yè)企業(yè)庫(kù)存仍處高位，工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)回落。由于生產(chǎn)邊際仍在擴(kuò)張，需求邊際回落，導(dǎo)致產(chǎn)成品庫(kù)存繼續(xù)攀升，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)當(dāng)月值和12個(gè)月均值處于2016年以來(lái)高位。新訂單指數(shù)與產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)之差邊際回落，3月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)顯示產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)9.1%，需求邊際回落導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存過(guò)程曲折。4月制造業(yè)出廠價(jià)格指數(shù)44.9%（前值48.6%），主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)46.4%（前值50.9%），價(jià)格整體仍在回落。4月出廠價(jià)格及購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)價(jià)差為-1.5%（前值-2.3%），中下游企業(yè)價(jià)差修復(fù)速度繼續(xù)加快。
　　工業(yè)企業(yè)預(yù)期平穩(wěn)，采購(gòu)相對(duì)于生產(chǎn)穩(wěn)定。4月制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為54.7%，繼續(xù)處于較高水平。企業(yè)采購(gòu)意愿邊際回落至49.1%（前值53.5%），采購(gòu)量相對(duì)于生產(chǎn)穩(wěn)定，兩者之差維持在-1.1%，持平于上月。
　　三大領(lǐng)域從業(yè)人員指數(shù)均環(huán)比收縮。4月制造業(yè)、建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)分別為48.8%（前值49.7%）、48.3%（前值51.3%）、48.2%（前值48.8%），其中建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)今年首次跌入收縮區(qū)間。
　　市場(chǎng)啟示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，貨幣政策平穩(wěn)，債市短期風(fēng)險(xiǎn)不大。4月PMI數(shù)據(jù)印證經(jīng)濟(jì)由一季度的疫后高斜率復(fù)蘇進(jìn)入平穩(wěn)復(fù)蘇階段，短期看，服務(wù)業(yè)景氣度有望維持高位，工業(yè)在需求不足和庫(kù)存偏高情況下從價(jià)格回升到生產(chǎn)持續(xù)加快再到投資回升的正向循環(huán)尚未構(gòu)建。4月政治局會(huì)議指出我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)“內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)”“恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在”，同時(shí)政策基調(diào)依然是高質(zhì)量發(fā)展，“不大干快上”。預(yù)計(jì)中期內(nèi)精準(zhǔn)有力的貨幣政策有望和經(jīng)濟(jì)基本面相配合，收益率短期上行風(fēng)險(xiǎn)不大。另一方面，收入到消費(fèi)、地產(chǎn)銷(xiāo)售到投資等經(jīng)濟(jì)基本面中長(zhǎng)期復(fù)蘇鏈條也并未明顯惡化，因此收益率下行空間也有限。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：出口回落不及預(yù)期；居民信心恢復(fù)超預(yù)期