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投資要點(diǎn)
　　事件：22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入140.39億元（+7.01%）；歸母凈利潤(rùn)12.64億元（+8.35%）。23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.06億元（+4.52%）；歸母凈利潤(rùn)3.87億元（+13.63%）。
　　22年量?jī)r(jià)齊升，23Q1烏蘇階段性承壓
　　22年：1）量：2022年銷(xiāo)量為285.66萬(wàn)噸（+2.41%），高檔/主流/經(jīng)濟(jì)銷(xiāo)量為67.36/165.64/52.66萬(wàn)噸，同比+1.82%/+2.60%/+2.57%，高檔銷(xiāo)量占比下降0.14pct至23.58%，預(yù)計(jì)烏蘇下降高個(gè)位數(shù)，重慶、樂(lè)堡增長(zhǎng)高個(gè)位數(shù)。2）價(jià)：2022年均價(jià)為4795元/噸（+4.20%），其中高檔/主流/經(jīng)濟(jì)均價(jià)同比+3.78%/+4.84%/+3.59%，均價(jià)仍維持逐年提升態(tài)勢(shì)。
　　23Q1：銷(xiāo)量為82.36萬(wàn)噸（+3.69%），均價(jià)為4759元/噸（+0.51%）。其中高檔/主流/經(jīng)濟(jì)收入為13.28 /21.52 /4.40億元，同比-3.36%/+8.06%/+11.37%，高檔收入占比下降2.66pct至33.88%，主因1-2月現(xiàn)飲場(chǎng)景恢復(fù)較慢致使烏蘇、1664承壓，伴隨現(xiàn)飲場(chǎng)景恢復(fù)預(yù)計(jì)3月后烏蘇動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)邊際向好，預(yù)計(jì)全年烏蘇、1664仍可維持雙位數(shù)以上銷(xiāo)量增長(zhǎng)。
　　大城市計(jì)劃持續(xù)推進(jìn)，疫情影響下西北區(qū)有所下滑
　　22年末公司已開(kāi)拓覆蓋全國(guó)的76個(gè)大城市，預(yù)計(jì)23年將繼續(xù)開(kāi)拓新的大城市，新增大城市或主要集中于華北華東華南。2022年西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)實(shí)現(xiàn)收入39.79（-5.09%）/59.06（+11.10%）/38.11（+14.57%）億元，23Q1西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)實(shí)現(xiàn)收入11.24（-6.01%）/16.90（+1.74%）/11.06（22.38%）億元，西北區(qū)銷(xiāo)量下滑主因22年8月后新疆疫情影響，南區(qū)表現(xiàn)較優(yōu)，23Q1南區(qū)占比提升4.18pct。
　　22年渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，BU調(diào)整完成期待旺季改善
　　22年西北區(qū)、中區(qū)、南區(qū)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量?jī)糇儎?dòng)+32、-320、-169家，平均經(jīng)銷(xiāo)商規(guī)模同比-7.53%、37.85%、55.08%，數(shù)量下降主因銷(xiāo)區(qū)改革下部分渠道合并。23Q1經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量?jī)魷p少39家，當(dāng)前BU調(diào)整已完成。
　　所得稅率優(yōu)惠下23Q1盈利提升，全年成本增幅有望趨緩
　　22年毛利率為50.48%（-0.46pct）、歸母凈利率為9.00%（+0.11pct），23Q1毛利率為45.16%（-2.52pct）、歸母凈利率為9.66%（+0.77pct），毛利率下降主因1-2月烏蘇、1664承壓所致。
　　具體而言：1）22年噸成本上升5.48%，23Q1噸成本上升5.65%，預(yù)計(jì)全年噸成本漲幅中低個(gè)位數(shù)。2）22年銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率下降0.30/0.59pct，23Q1銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率下降0.76/0.25pct，費(fèi)用有所管控。3）22年所得稅率上升0.94pct，23Q1所得稅率下降1.98pct，23Q1稅率下降主因部分子公司于22年下半年獲西部大開(kāi)發(fā)優(yōu)惠稅率。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值
　　3月后烏蘇已恢復(fù)較好增長(zhǎng)&渠道調(diào)整完成，旺季改善可期。預(yù)計(jì)2023-2025年收入增速為12.7%、12.0%、11.5%；歸母凈利潤(rùn)增速為23.0%、18.8%、16.8%；EPS分別為3.2/3.8/4.5元/股；PE為32/27/23倍。當(dāng)前估值具性?xún)r(jià)比，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　催化劑：消費(fèi)升級(jí)持續(xù)、烏蘇及樂(lè)堡全國(guó)化開(kāi)拓順利。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)影響啤酒整體動(dòng)銷(xiāo)；烏蘇動(dòng)銷(xiāo)情況不及預(yù)期。