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收入符合預(yù)期，毛利率費(fèi)用受多因素影響：2023Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收207.69億元，同比增23.76%，符合預(yù)期，歸母凈利23.01億元，同比減10.25%，主要因整體毛利率降低以及銷(xiāo)售費(fèi)用的增加，低于市場(chǎng)預(yù)期。
　　23Q1整體毛利率29%，環(huán)比提升0.61pct，同比減少5pct，主要因匯兌損益影響，線上銷(xiāo)售占比提升以及部分高毛利商品手表與精品等缺貨影響。三費(fèi)方面，銷(xiāo)售費(fèi)用率9.86%，同比增長(zhǎng)1.15pct，主因出境恢復(fù)后，機(jī)場(chǎng)租金增加所致；管理費(fèi)用率2.15%，同比減少0.42pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比減少1.02pct達(dá)-1.49%，主因港股IPO融資后產(chǎn)生的現(xiàn)金收益。
　　海口新項(xiàng)目表現(xiàn)優(yōu)異，利潤(rùn)率短期影響大：從營(yíng)收端來(lái)看，增長(zhǎng)符合預(yù)期，今年海南整體免稅銷(xiāo)售穩(wěn)定增長(zhǎng)，Q1離島免稅銷(xiāo)售169億，同比增長(zhǎng)14.6%，購(gòu)物人次224萬(wàn)，同比增長(zhǎng)27.2%，尤其考慮到1月仍存在部分疫情影響。新開(kāi)業(yè)的海口新海港免稅城銷(xiāo)售比例已達(dá)到海棠灣的1/3，Q1已實(shí)現(xiàn)盈利，新項(xiàng)目表現(xiàn)超預(yù)期。從利潤(rùn)端來(lái)看，Q1折扣率環(huán)比有所收窄，但多重因素仍導(dǎo)致利潤(rùn)率承壓，1）匯兌損益主要受到美元走弱影響，匯率變動(dòng)對(duì)當(dāng)期現(xiàn)金流影響減少約6.2億元，公司海外采購(gòu)主要以美元計(jì)價(jià)，2022Q4為美元高點(diǎn)，2022Q4采購(gòu)成本體現(xiàn)在2023Q1。2）機(jī)場(chǎng)租金去年受疫情影響有所減免今年同比增長(zhǎng)以及供應(yīng)商返利綜合影響，剔除這些因素凈利潤(rùn)規(guī)模和去年一季度基本持平。3）1月上旬仍受疫情影響較大，客流仍未恢復(fù)，線上銷(xiāo)售因此在整體占比提升。上述因素主要為短期影響，Q2公司將進(jìn)一步加強(qiáng)毛利率的精細(xì)管理，整體的價(jià)格體系也在慢慢修復(fù)中，我們預(yù)計(jì)Q2往后整體利潤(rùn)率將逐漸恢復(fù)到正常水平。
　　未來(lái)重點(diǎn)仍在新項(xiàng)目落地，穩(wěn)步拓展重點(diǎn)渠道助力長(zhǎng)線增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，目前疫情剛過(guò)，宏觀環(huán)境仍較復(fù)雜，疊加新項(xiàng)目推進(jìn)短期業(yè)績(jī)承壓屬正?，F(xiàn)象，公司關(guān)注點(diǎn)仍是新項(xiàng)目、供應(yīng)鏈以及政策等長(zhǎng)期增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，未來(lái)新項(xiàng)目三亞一期二號(hào)地，鳳凰機(jī)場(chǎng)法式花園項(xiàng)目，河心島高奢項(xiàng)目不斷落地，未來(lái)公司體量有望進(jìn)一步提升，供應(yīng)方面公司也不斷加強(qiáng)和品牌方合作，目前公司已合作接近900多個(gè)品牌，擁有30萬(wàn)個(gè)sku商品，未來(lái)如GUCCI等新店也即將開(kāi)出，供應(yīng)方面將相對(duì)得到保障。長(zhǎng)期來(lái)看，出境放開(kāi)之后，未來(lái)國(guó)家引導(dǎo)消費(fèi)回流政策不變，未來(lái)市內(nèi)店政策仍值得期待。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)期之內(nèi)的短期業(yè)績(jī)擾動(dòng)無(wú)礙公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，我們維持23-25年EPS為4.78、6.49、7.59元，對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E為34/25/21倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響下居民購(gòu)買(mǎi)力下降、新項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期。