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非息表現(xiàn)較好，營(yíng)收增長(zhǎng)提速。滬農(nóng)商行22年及23Q1營(yíng)收分別同比+6.1%/+7.5%，拆分來(lái)看，公司23Q1營(yíng)收增速逆勢(shì)提升主要?dú)w因于非息收入的較快增長(zhǎng)，其中手續(xù)費(fèi)凈收入同比增長(zhǎng)9.1%，增速較22年由負(fù)轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)主要和代理類業(yè)務(wù)表現(xiàn)較好有關(guān)；其他非息收入在較低基數(shù)上實(shí)現(xiàn)高增，同比+35.2%；23Q1凈利息收入同比+3.8%，增速較22年下降3.4pct，主要是受到息差收窄影響。成本方面，23Q1信用減值損失同比-26.6%（vs-14.1%，22A），撥備適度釋放支撐盈利增速保持平穩(wěn)，23Q1歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)12.4%（vs13.2%，22A）。
　　按揭重定價(jià)拖累息差，資負(fù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司22年息差同比-3BP至1.83%，與行業(yè)趨勢(shì)相符，主要是資產(chǎn)端貸款利率下行影響。23Q1息差（期初期末口徑）環(huán)比8BP，預(yù)計(jì)主要受到年初重定價(jià)影響，隨著信貸需求的改善，我們預(yù)計(jì)公司后續(xù)息差表現(xiàn)有望逐步企穩(wěn)。規(guī)模方面，公司資負(fù)穩(wěn)步擴(kuò)張，23Q1總資產(chǎn)、負(fù)債分別同比+11.8%/+12.1%（vs+10.6%/+10.8%，22A），其中貸款同比+8.6%（vs+9.3%，22A），增速小幅放緩主要?dú)w因于零售相對(duì)疲弱，對(duì)公投放積極，23Q1新增149.64億，同比多增41.44億，我們預(yù)計(jì)科創(chuàng)金融、綠色金融是主要貢獻(xiàn)。
　　資產(chǎn)質(zhì)量整體穩(wěn)定，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可控。截至1季度末，公司不良率環(huán)比+3BP至0.97%，前瞻性指標(biāo)方面，關(guān)注率為0.57%，環(huán)比下降17BP，整體來(lái)看，公司資產(chǎn)質(zhì)量壓力邊際有所緩釋，隨著疫情影響的消退，后續(xù)資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)有望延續(xù)改善。
　　撥備方面，截至1季度末。公司撥備覆蓋率為422.66%，環(huán)比下降22.66pct，撥貸比為4.10%，環(huán)比下降11BP，撥備適度反哺利潤(rùn)的同時(shí)，繼續(xù)維持著充裕水平。
　　對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注度較高的涉房類貸款方面，截至22年末，公司開發(fā)貸占總貸款比重為15.0%，較22年中下降1.2pct，不良率1.39%，較年中上行7BP，逐步壓降房地產(chǎn)敞口的同時(shí)，資產(chǎn)質(zhì)量壓力整體可控。
　　結(jié)合公司22年報(bào)和23年1季報(bào)數(shù)據(jù)，我們調(diào)低了對(duì)公司未來(lái)凈息差、資產(chǎn)規(guī)模的假設(shè)，預(yù)測(cè)公司23-25年BVPS分別為11.30/12.34/13.51元（原預(yù)測(cè)值23-24年為11.10/12.25元）。參考可比公司給予公司23年P(guān)B估值0.61倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)6.87元，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；房地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延；零售復(fù)蘇不及預(yù)期