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事項(xiàng)：
　　公司公布2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入397.7億元（YOY+24.3%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)28.1億元（YOY-5.0%）；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)27.7億元（YOY-5.5%）。2023Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入98.1億元（YOY+1.4%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.7億元（YOY-16.2%）；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)5.5億元（YOY-16%）。23Q1歸母凈利率/扣非凈利率分別同減1.2/1.2pcts，主要系財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比增加0.7pct。
　　評(píng)論：
　　2022年漿紙收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。2022年：分產(chǎn)品看，非涂布文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/淋膜原紙/生活用紙/溶解漿/化學(xué)漿/化機(jī)漿/電及蒸汽分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收108.6/31.8/103.9/16.8/15.3/41.7/33.6/19.9/19.9億元，分別同比+23.7%/-22.5%/+4.7%/+4.2%/+78.2%/+28.1%/+2140.4%/+9.1%/+86.1%。
　　 23Q1：出版旺季帶動(dòng)文化紙需求恢復(fù)，包裝紙隨廢紙價(jià)格下跌盈利逐步改善。
　　1）木漿系：Q1文化紙盈利環(huán)比改善，漿價(jià)持續(xù)下跌。①木漿：Q1公司仍消耗高價(jià)庫(kù)存，預(yù)計(jì)Q2起成本逐步改善。23Q1闊葉漿外盤價(jià)環(huán)比-7.6%，且近期紙漿超預(yù)期下跌，未來(lái)預(yù)計(jì)持續(xù)走低（供應(yīng)端UPM&Arauco投產(chǎn)或帶來(lái)新增量，需求端歐洲木漿3月庫(kù)存環(huán)比/同比+2.9%/+55.5%）。溶解漿看，23Q1市場(chǎng)均價(jià)同比/環(huán)比+0.7%/-10.8%，未來(lái)隨紡服終端需求回暖，有望回升。②紙：23Q1雙膠紙/銅板紙市場(chǎng)價(jià)分別為6694/5689元/噸（同比+14%/+4%，環(huán)比+0.4%/+0.5%），噸毛利分別同比+468/-57元，環(huán)比+438/+389元至143/-634元，當(dāng)前在出版旺季支撐下文化紙盈利邊際不斷改善，雙膠/銅板噸毛利分別于2/4月轉(zhuǎn)正，并不斷增長(zhǎng)。同時(shí)，公司宣布自5月1日起對(duì)涂布類提價(jià)100元/噸，有望進(jìn)一步增厚盈利。2）廢紙系：下游消費(fèi)逐步恢復(fù)，成本亦逐步改善。23Q1全國(guó)規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)收入同比+8.2%，下游需求逐步恢復(fù)；Q1在國(guó)廢價(jià)格持續(xù)下行（同比/環(huán)比分別-28%/-15%）下箱板紙噸毛利迎來(lái)改善（同比+202元，環(huán)比+143元）。預(yù)計(jì)后續(xù)隨終端消費(fèi)改善盈利將進(jìn)一步回升。
　　林漿紙一體化布局穩(wěn)步推進(jìn)，持續(xù)夯實(shí)核心優(yōu)勢(shì)，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。公司目前合計(jì)紙、漿設(shè)計(jì)產(chǎn)能已超1000萬(wàn)噸，在建項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)（南寧100萬(wàn)噸包裝紙和50萬(wàn)噸本色化學(xué)將于23Q3試產(chǎn)，老撾15萬(wàn)噸本色化機(jī)漿預(yù)計(jì)在23年具備試產(chǎn)條件），林漿紙一體化布局推進(jìn)，成本優(yōu)勢(shì)不斷拓寬。考慮到公司毛利率已環(huán)比改善，同時(shí)當(dāng)前漿價(jià)下行超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)23/24/25年歸母凈利潤(rùn)31.34/37.1/40.16億元(23/24年前值為30.9/35億)，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 10/9/8X。采用DCF估值法，給予公司目標(biāo)價(jià)16元/股，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期，木漿價(jià)格持續(xù)上漲。