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主要觀點(diǎn)：
　　事件：公司發(fā)布2022年年度報(bào)告及2023年第一季度報(bào)告據(jù)2022年年報(bào)，2022年度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入140.39億元，同比+7.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.64億元，同比+8.3%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤12.34億元，同比+8.0%；其中Q4單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.56億元，同比-4.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.81億元，同比-33.6%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.73億元，同比-37.3%。
　　據(jù)2023年一季報(bào)，23Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入40.06億元，同比+4.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.87億元，同比+13.6%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤3.81億元，同比+13.9%。
　　22年疫情沖擊范圍廣、程度深，全年銷量小幅增長，均價(jià)仍有提升2022年疫情對于公司的生產(chǎn)及銷售均造成了較大影響，銷量方面，公司2022年實(shí)現(xiàn)銷量285.66萬千升，同比+2.41%，銷量增速較2021年（同比+15.1%）顯著放緩。22Q4單季度銷量同比-11.4%，主因Q4新疆、重慶等基地市場以及其他部分重點(diǎn)市場受疫情沖擊影響較大，場景缺失影響啤酒銷售。價(jià)格方面，2022年公司實(shí)現(xiàn)啤酒均價(jià)4794.59元/千升，同比+4.2%，即使2022年烏蘇、1664等高檔產(chǎn)品銷售受阻，重慶等本地品牌的內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級及價(jià)格調(diào)整仍共同推動了均價(jià)提升。
　　2022年，國際品牌中的樂堡、嘉士伯在公司加大品牌打造與品牌煥新的帶動下，銷量取得較快增長；夏日紛品牌亦實(shí)現(xiàn)快速增長，目前整體銷量尚小但增勢明顯。
　　22年成本壓力明顯導(dǎo)致毛利率略降，費(fèi)用控制良好，凈利率微幅提升2022年啤酒噸均成本2346.5元/千升，同比+4.8%，主要受到22H1釀酒原材料大麥、包材價(jià)格以及運(yùn)輸費(fèi)用漲幅明顯的影響。全年啤酒業(yè)務(wù)毛利率51.06%，同比小幅下滑0.29pp。費(fèi)用方面，22上半年啤酒行業(yè)營銷活動一定程度受制于疫情環(huán)境，銷售費(fèi)用被動節(jié)省，下半年銷售費(fèi)用投放力度適度增大但整體費(fèi)用控制良好。2022年全年公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為16.6%/3.8%/0.8%/-0.4%，同比
　　-0.3/-0.1/-0.5/-0.3pp。最終2022年全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利率為9.0%，同比微幅提升0.1pp。
　　23Q1主力高檔型產(chǎn)品修復(fù)速度偏慢拖累整體結(jié)構(gòu)升級速度，成本端壓力仍存
　　23Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入40.06億元，同比+4.5%；其中高檔/主流/經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品銷售收入分別為13.28/21.52/4.40億元，同比
　　-3.4%/+8.1%/+11.4%。主力高檔產(chǎn)品烏蘇尚未出現(xiàn)明顯的銷量恢復(fù)，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)提升不明顯，23Q1公司千升酒營收為4863.78元/千升，同比+0.79%。23Q1公司千升酒成本為2667.48元/千升，同比+5.65%，表明成本壓力依然顯著，主因原材料大麥價(jià)格預(yù)計(jì)同比漲幅20%以上，另預(yù)計(jì)亦與23Q1銷量增速不高（82.4萬千升，同比+3.7），固定成本攤薄效果有限有關(guān)。23Q1毛利率45.2%，同比-2.5pp。費(fèi)用率維持同比下降趨勢，23Q1公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為
　　12.9%/3.1%/0.04% /-0.3%，同比-0.8/-0.3/-0.5/-0.1%pp，持續(xù)展現(xiàn)公司高費(fèi)用使用效率。受益于費(fèi)用控制及所得稅率同比顯著下降，23Q1公司歸母凈利率9.7%，同比小幅提升0.8pp。
　　公司積極調(diào)整中，待夯實(shí)產(chǎn)品與渠道基礎(chǔ)，后續(xù)成長性仍可期23Q1業(yè)績反映公司當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)仍大，但公司已在積極調(diào)整。針對核心大單品烏蘇，22年末對部分重點(diǎn)市場進(jìn)行渠道結(jié)構(gòu)梳理，針對烏蘇價(jià)差竄貨問題進(jìn)行打擊和處罰，且對于烏蘇品牌持續(xù)投入，后續(xù)烏蘇有望重拾強(qiáng)勁增長勢能。同時(shí)今年加大力度進(jìn)行樂堡等其他中高檔品牌的全國化推廣，與烏蘇形成合力，帶動公司整體銷量及噸價(jià)的提升。成本方面，公司已對23年全年所用大麥進(jìn)行鎖價(jià)，預(yù)計(jì)大麥價(jià)格同比增長20%以上，故將對今年噸成本有一定程度的推升作用，但主要包材價(jià)格同比下降趨勢明顯，預(yù)計(jì)23年整體成本壓力將小于22年。此外，22年12月公司對疆外烏蘇進(jìn)行提價(jià)，有望部分對沖成本壓力。我們判斷短期公司仍將處于調(diào)整階段，待夯實(shí)產(chǎn)品與渠道基礎(chǔ)，后續(xù)成長性仍可期。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　考慮到23Q1結(jié)構(gòu)升級節(jié)奏略慢于預(yù)期，全年成本壓力仍存，我們下調(diào)2023-2024年盈利預(yù)測，并新增2025年盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)2023-2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入153.4/173.3/196.7億元（前預(yù)測值163.9/185.7/-億元），同比+9.3%/+13.0%/+13.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤15.0/17.5/20.4億元（前預(yù)測值15.8/19.3/-億元），同比+18.7%/+16.7%/+16.7%；EPS分別為3.10/3.62/4.22元。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為34/29/25倍，公司調(diào)整完成后有望重回快速成長通道，當(dāng)前估值已回落較多，性價(jià)比開始顯現(xiàn)，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　后續(xù)新冠病毒感染情況超預(yù)期；核心產(chǎn)品放量不及預(yù)期；原輔料價(jià)格上漲超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大影響消費(fèi)能力；食品安全問題。