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投資要點(diǎn)：
　　事件：公司發(fā)布2022年報(bào)與2023年一季報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營收40.50億，同比增長18.6%，歸母凈利潤10.49億，同比增長17.4%，符合預(yù)期。23Q1實(shí)現(xiàn)營收9.65億，同比下降42.9%，歸母凈利潤3.00億，同比下降42.4%，業(yè)績承壓。
　　投資評級與估值：由于23Q1業(yè)績承壓，我們下調(diào)23-24年盈利預(yù)測，新增25年盈利預(yù)測，預(yù)測2023-2025年歸母凈利潤分別為10.62億、12.89億、15.09億（前次分別為14.03億、16.99億），分別同比增長1.3%，21.4%，17%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的PE分別為34x，28x，24x，維持增持評級。公司的核心競爭優(yōu)勢如下：1、公司為馥郁香型龍頭，香型特殊、品質(zhì)優(yōu)秀，有一定差異化優(yōu)勢；2、核心單品內(nèi)參定位千元價(jià)格帶，渠道運(yùn)作模式高效靈活；3、核心單品酒鬼系列渠道利潤豐厚，費(fèi)用投放靈活，未來有望完成初步全國化布局。短期來看，盡管公司經(jīng)營承壓，若能理順渠道、清理庫存、提升價(jià)格，未來有望重回良性增長。
　　 22年公司酒類業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入40.37億元，同比增長18.61%，銷量1.49萬噸，同比增長20.01%，噸價(jià)27.07萬元/噸，同比下降1.20%。分品類看，酒鬼/內(nèi)參/湘泉/其他系列分別實(shí)現(xiàn)營收22.70/11.57/2.21/3.88億元，分別同比增長18.55%/11.88%/25.69%/39.47%，占比分別為56.25%/28.66%/5.47%/9.62%。銷量端，酒鬼/內(nèi)參/湘泉/其他系列分別為6593/1147/4324/2849噸，分別同比增長18.09%/15.16%/22.42%/23.07%，測算噸價(jià)分別同比增長0.4%/-2.8%/2.7%/13.3%。
　　22年簽約客戶1586家，同比增加了330家，分區(qū)域看，22年末華北/華東/華南/華中經(jīng)銷商數(shù)量分別為201/323/89/580家，分別同比增加17/127/16/6家。核心終端網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到22348家，同比增長13%，全國市場地級市覆蓋了達(dá)72%，湖南縣級市場覆蓋率99%，全國累計(jì)簽約客戶（含專賣店）1586家，同比增長25%。
　　23Q1公司實(shí)現(xiàn)營收9.65億元，同比下降42.83%，整體承壓，結(jié)合渠道反饋，由于去年下半年公司開展費(fèi)用改革，加大了對消費(fèi)者培育及終端市場的費(fèi)用投放，而經(jīng)銷商隨貨及打款意愿下降，次高端產(chǎn)品在部分區(qū)域庫存承壓，3-4月份終端庫存去化明顯改善，預(yù)計(jì)23Q2業(yè)績將逐步改善，建議觀察渠道庫存消化情況及后續(xù)動(dòng)銷恢復(fù)態(tài)勢。
　　22年凈利率27.88%，同比下降0.26pct，剔除非經(jīng)常項(xiàng)目影響后，22年扣非凈利率25.98%，同比提升0.02pct。22年毛利率79.63%，同比下降0.34pct，主因價(jià)格較低的酒鬼及湘泉系列產(chǎn)品增長較快。稅率16.20%，同比提升0.94pct，銷售費(fèi)用率25.28%，同比提升0.09pct，主因公司在鋪貨和渠道下沉中增加廣告宣傳。管理（含研發(fā)）費(fèi)用率4.74%，同比下降0.88pct，主因營收增長及職工薪酬和存貨損耗絕對數(shù)額下降所致。23Q1凈利率31.09%，同比提升0.22pct，主因毛利率提升。23Q1毛利率81.55%，同比提升1.82pct。銷售費(fèi)用率26.01%，同比提升4.24pct，管理費(fèi)用率（含研發(fā)）3.73%，同比上升2.01pct，費(fèi)用增長主因公司進(jìn)行渠道改革，在保證經(jīng)銷商毛利情況下加大對終端市場投入。
　　22年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額4.01億，同比下降74.38%，其中，銷售商品及提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金33.99億，同比下降16.73%。
　　22年末預(yù)收款項(xiàng)（合同負(fù)債+其他流動(dòng)負(fù)債）5.07億，環(huán)比增加1.17億，去年同期預(yù)收賬款環(huán)比增加9.72億。23Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1.66億，同比增長286.05%，主因支付的各項(xiàng)稅費(fèi)同比減少。23Q1銷售商品及提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金7.6億，同比下降19.32%，現(xiàn)金流增速表現(xiàn)好于收入增速，23Q1末預(yù)收款項(xiàng)（合同負(fù)債+其他流動(dòng)負(fù)債）4.57億元，環(huán)比22Q4下降0.5億，去年同期預(yù)收款環(huán)比下降7.8億。23Q1應(yīng)收票據(jù)0.85億，環(huán)比增加0.41億，22Q1應(yīng)收票據(jù)6.46億，環(huán)比增加1.46億。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：內(nèi)參系列省內(nèi)外增速超預(yù)期；酒鬼系列省外動(dòng)銷表現(xiàn)超預(yù)期。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：省外市場動(dòng)銷不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)下行影響中高端白酒需求；食品安全事件。