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事項：
　　公司發(fā)布22年報+23Q1季報。2022年全年營收32.09億元/+1.63%，歸母凈利潤-2.99億元/-216.2%，剔除減值影響-34.65%（歸母凈利率-4.52pcts至8.14%），扣非歸母凈利潤-3.74億元/-273.33%。22Q4營收9.96億元/+14.5%，歸母凈利潤-3.29億元/-867.56%，剔除減值影響-118.61%（歸母凈利率-11.6pcts至10%），扣非歸母凈利潤-3.36億元/-704.67%。23Q1營收6.82億/+38.98%，歸母凈利潤0.59億元/+5.64%，剔除減值影響+51.74%（歸母凈利率+4pcts至12.6%），扣非歸母凈利潤0.38億元/+361.98%。
　　評論：
　　23Q1直營工程高增，經(jīng)銷商延續(xù)高速拓展趨勢。22年經(jīng)銷商/直營工程/工程代理商渠道分別實現(xiàn)營收8.8/11.9/9.1億元、YOY+26.4%/-26.96%/+80.5%，23Q1營收分別同增32.58%/56.06%/44.23%，經(jīng)銷商及工程代理高增主要受益于渠道拓展，23Q1直營工程高增主要源于保交樓政策落地及新客戶訂單逐步釋放；具體從渠道布局看，22年/23Q1分別新增加盟經(jīng)銷商11135/2551家至24604/27207家。分品類看，22Q4夾板模壓門/實木復(fù)合門/柜類產(chǎn)品營收同比+15.74%/+126.49%/+23.84%、23Q1同比+23.42%/+95.54%/+91.04%，整體看品類拓展推進順利。
　　 23Q1毛利率承壓，減值釋放下23年有望輕裝上陣。22年/23Q1毛利率分別同減5.24/3.24pcts至23.85%/21.67%，其中22年經(jīng)銷商/工程直營/工程代理渠道毛利率分別變動-0.05/-6.55/-8.44pcts、23Q1分別變動+1.99/-10.51/-7.38pcts；毛利率整體承壓主要系經(jīng)銷商及工程代理渠道收入占比提升（22Q4終端貨折和補貼力度較大），疊加保交樓項目集中釋放所致；值得注意的是，23Q1經(jīng)銷商渠道規(guī)模效應(yīng)初現(xiàn)，毛利率小幅同增1.99pcts至19.19%。22年利潤端承壓主要受減值影響，剔除減值后全年/22Q4歸母凈利率分別為8.14%/10%；23Q1銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費率分別同比變動-5.13/-1.64/-0.66/+0.25pcts，控費成效顯著，預(yù)計減值風險充分釋放下23年有望輕裝上陣。
　　保交樓及新客戶驅(qū)動大宗高增，零售板塊多品類+招商轉(zhuǎn)化發(fā)力，看好全年業(yè)績增長高確定性。作為家居板塊保交樓效應(yīng)體現(xiàn)凸顯標的，直營工程板塊恒大增量可觀、有望全面向好，零售板塊加速招商、爆款策略+工具包模式下轉(zhuǎn)化率有望提升，代理商板塊逐步切入醫(yī)院/公寓等板塊、有效客戶占比提升下有望維持高增。基于此，我們預(yù)計23-25年歸母凈利潤分別為4.49/5.61/6.42億元（23/24年原值為4.22/5.14億元），對應(yīng)當前股價PE分別為17/14/12X；參考相對估值法，給予23年20X，對應(yīng)目標價66元，維持“強推”評級。
　　風險提示：宏觀經(jīng)濟影響需求；原材料價格波動風險；渠道拓展不及預(yù)期等。