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年報(bào)低于預(yù)告下限，一季報(bào)業(yè)績(jī)同比+21.1%。公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收87.74億元（同比+12.1%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.92億元（同比-4.7%），低于業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間。一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.06億元（同比+21.1%）。我們從三表來(lái)解讀上述因素：（1）由于物料處置期限錯(cuò)配：去年Q4及今年Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出約20億元，對(duì)應(yīng)存貨增加18.7億元，系鵬富、金昌等為鑫科囤貨，鑫科于2023年一季度末投產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致了年報(bào)低于預(yù)期；（2）由于期貨套保期限錯(cuò)配，公司年報(bào)中非經(jīng)常損益中包含3350萬(wàn)元期貨套保等損失，一季報(bào)含4252萬(wàn)元收益；（3）由于所得稅費(fèi)計(jì)提增加、減值等影響約1億元。（4）疫情影響產(chǎn)能投運(yùn)。
　　危廢資源化已成為核心主業(yè)，靜待危廢資源花開(kāi)。危廢資源化的收入占比已達(dá)46%，毛利潤(rùn)占比為28%，成為公司核心業(yè)務(wù)。而其他業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定（2022年毛利為15.0億元，前值為14.3億元）。公司危廢資源化產(chǎn)能進(jìn)入大擴(kuò)張階段，去年投運(yùn)重慶、金昌合計(jì)20萬(wàn)噸/年，年內(nèi)江西項(xiàng)目在建（31萬(wàn)噸/年），新增收購(gòu)19.8萬(wàn)噸/年廣東項(xiàng)目，前端的異地布局已完備。鑫科、靖遠(yuǎn)等后端深加工均已落地，產(chǎn)業(yè)鏈完備。
　　項(xiàng)目投運(yùn)投產(chǎn)為重中之重，存貨的變現(xiàn)將帶來(lái)現(xiàn)金回流、利潤(rùn)的反哺。疫情影響基本消除、產(chǎn)能布局完備且落地、在手庫(kù)存充裕、定增提供現(xiàn)金，多維度的改善匯集在2023年，庫(kù)存的處置將率先帶動(dòng)現(xiàn)金回流，后端稀貴金屬產(chǎn)線投運(yùn)將正式帶動(dòng)利潤(rùn)釋放，期待對(duì)前述形成反哺。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為11.0/14.0/17.7億元，PE分別為13.7/10.7/8.5倍。危廢龍頭開(kāi)啟高速成長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈延伸完備，管理治理體系優(yōu)質(zhì)，給予2023年20倍PE，對(duì)應(yīng)14.43元/股合理價(jià)值，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。危廢資源化業(yè)務(wù)落地緩慢；環(huán)境修復(fù)新增訂單下降等。