>> 中信證券-債市啟明系列：5月債市展望-230505
| 上傳日期： |
2023/5/5 |
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| 格式： |
pdf 共13頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,周成華 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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經(jīng)濟(jì)總量修復(fù)斜率偏緩、產(chǎn)需結(jié)構(gòu)分化，地產(chǎn)銷售走弱而信貸增長(zhǎng)動(dòng)能邊際回落，貨幣政策精準(zhǔn)有力，海外衰退風(fēng)險(xiǎn)逐步兌現(xiàn)而美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)臨近的環(huán)境下，預(yù)計(jì)5月債市做多環(huán)境相對(duì)友好，長(zhǎng)端利率或在2.75%附近強(qiáng)勢(shì)震蕩，同時(shí)需關(guān)注近期利率快速下行后的階段性止盈反彈風(fēng)險(xiǎn)。
▍2023年4月長(zhǎng)債利率整體走牛。今年4月債市主要經(jīng)歷了基本面數(shù)據(jù)修復(fù)節(jié)奏分化、寬松貨幣政策預(yù)期調(diào)整、增量穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地預(yù)期等幾輪主線切換?？傮w而言，長(zhǎng)端利率走牛為主，且向下突破了2.8%的關(guān)鍵點(diǎn)位。月初3月弱通脹數(shù)據(jù)對(duì)沖強(qiáng)金融數(shù)據(jù)的利空下長(zhǎng)端利率延續(xù)走牛，而月中稅期資金面收緊、MLF超額續(xù)作幅度較小引起債市邊際回調(diào)；月末央行持續(xù)加量逆回購(gòu)，資金面平穩(wěn)跨月，疊加政治局會(huì)議對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)增量訴求相對(duì)較低，長(zhǎng)端利率寬幅下行。
▍經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能仍然偏弱。4月制造業(yè)PMI回落至榮枯線下，結(jié)構(gòu)上生產(chǎn)指數(shù)高于50，但新訂單指數(shù)降至48.8，指向生產(chǎn)端延續(xù)擴(kuò)張但是需求端轉(zhuǎn)而收縮。高頻數(shù)據(jù)上，高爐開(kāi)工率月末邊際收縮，隨著前期疫情擠壓訂單被較多消耗，制造業(yè)需求端的弱修復(fù)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)能主要制約。與之相對(duì)，服務(wù)業(yè)延續(xù)高景氣水準(zhǔn)，類似餐飲、出行等接觸型服務(wù)業(yè)具備更高的修復(fù)彈性，在五一小長(zhǎng)假的催化下預(yù)計(jì)5月服務(wù)業(yè)景氣度或存在較高支撐。建議關(guān)注后續(xù)擴(kuò)內(nèi)需政策落地的可能性。
▍地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)弱而票據(jù)利率中樞下行，信貸高增格局或告一段落。今年4月來(lái)票據(jù)利率整體呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，國(guó)股行直貼半年利率從一季度2.5%中樞左右下行至2%附近；一季度貨政例會(huì)中央行對(duì)于信貸要求從“總量有效增長(zhǎng)”修正為“合理增長(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)”，后續(xù)貨幣端對(duì)信貸增長(zhǎng)的支撐力度或有所回?cái)[。此外，4月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)回落至往年同期相對(duì)低位，增量需求端刺激政策缺位的環(huán)境下，預(yù)計(jì)后續(xù)地產(chǎn)銷售將呈現(xiàn)熱點(diǎn)城市企穩(wěn)、其他城市承壓的格局，居民端中長(zhǎng)貸需求偏弱格局或?qū)⒀永m(xù)。
▍貨幣政策延續(xù)精準(zhǔn)有力，資金面尚無(wú)需擔(dān)憂。穩(wěn)健政策基調(diào)下，央行3月MLF超額續(xù)作幅度縮量至200億元，一季度貨政例會(huì)對(duì)總量寬貨幣表述相對(duì)保守。然而稅期與月末央行放量OMO對(duì)沖緊資金壓力，資金利率波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)，可見(jiàn)央行仍有意維護(hù)流動(dòng)性合理充裕。另一方面，一季度貨政例會(huì)和4月中央政治局會(huì)議均淡化了“三重壓力”表述，并延續(xù)貨幣政策“精準(zhǔn)有力”的要求，預(yù)計(jì)后續(xù)政策工具或更多支持內(nèi)需修復(fù)等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，總量政策空間或進(jìn)一步向結(jié)構(gòu)工具讓位。
▍海外貨幣政策將轉(zhuǎn)向，關(guān)注海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)5月議息會(huì)議決定加息25bps的同時(shí)在聲明中刪去“一些額外的緊縮政策是適當(dāng)?shù)摹钡谋硎觯罄m(xù)若通脹回落趨勢(shì)符合預(yù)期，預(yù)計(jì)6月有可能停止加息，年內(nèi)存在降息可能。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，美國(guó)及其他海外經(jīng)濟(jì)體衰退風(fēng)險(xiǎn)的影響不僅僅是外圍貨幣政策及匯率方面對(duì)國(guó)內(nèi)制約緩解，更重要的是外需衰退對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)拖累的驗(yàn)證，需要關(guān)注外圍因素向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)并加強(qiáng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率下降的預(yù)期。
▍債市策略：當(dāng)下利率處于偏低水平，但在經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)的環(huán)境下，收益率曲線仍然有做多機(jī)會(huì)。當(dāng)下利率點(diǎn)位有所走低，10年期品種利率已下降至歷史3年滾動(dòng)分位數(shù)的20%左右的位置，但在經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)、地產(chǎn)銷售恢復(fù)坎坷、穩(wěn)增長(zhǎng)訴求未見(jiàn)明顯增量的環(huán)境下仍有做多空間。總體而言，4月底政治局會(huì)議相較于總量“穩(wěn)增長(zhǎng)”更關(guān)注內(nèi)需層面“調(diào)結(jié)構(gòu)”，4月PMI低于榮枯線，疊加MLF到期量較小，預(yù)計(jì)5月債市環(huán)境相對(duì)友好，但也要關(guān)注近期利率寬幅下行后止盈回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)10Y國(guó)債利率存在下行空間，但2.75%關(guān)口仍然會(huì)經(jīng)歷博弈階段。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：中美貨幣政策超預(yù)期；國(guó)內(nèi)地產(chǎn)刺激政策超預(yù)期等。
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