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2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.9億元，同比+67%；23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.9億元，同比+57%，延續(xù)高增速。截至2023年3月底，公司存貨數(shù)量14.39億元，較2022年底增加2.26億元，保障業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的涂膠顯影設(shè)備企業(yè)，我們測(cè)算目前涂膠顯影設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率不足10%，受益于國(guó)產(chǎn)替代需求提升，公司成長(zhǎng)空間廣闊。我們長(zhǎng)期看好其發(fā)展前景，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2022年公司營(yíng)業(yè)收入保持高速增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升，年新簽訂單約22億元，再創(chuàng)歷史新高。公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入13.85億元，同比+67.12%；毛利率38.40%，同比+0.32pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.97億元，同比+155.31%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.38億元，同比+116.12%。Q4單季度來(lái)看：公司營(yíng)收4.88億元，同比+73.45%，環(huán)比+24.43%；毛利率35.28%，同比+0.12pct，環(huán)比-4.78pcts；歸母凈利潤(rùn)0.54億元，同比+124.2%，環(huán)比-25.98%；Q4扣非歸母凈利潤(rùn)0.39億元，同比+117.71%，環(huán)比+17.03%。2022年公司新簽訂單約22億元，再創(chuàng)歷史新高，其中前道產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了快速放量。
　　▍23Q1公司營(yíng)收及凈利潤(rùn)保持同比快速增長(zhǎng)，存貨持續(xù)增加保障業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。23Q1公司營(yíng)收2.88億元，同比+56.89%，環(huán)比-40.97%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.66億元，同比+103.70%，環(huán)比+15.59%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.57億元，同比+82.43%，環(huán)比+49.87%；毛利率45.31%，同比+6.56pcts，環(huán)比+10.03pcts；實(shí)現(xiàn)歸母凈利率22.89%，同比+5.25pcts，環(huán)比+11.19pcts；扣非歸母凈利率為19.81%，同比+2.77pcts，環(huán)比+12.01pcts。公司經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，根據(jù)公司公告，截至2023年3月底，公司存貨為14.39億元，較2022年底增加2.26億元，支持公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　▍公司產(chǎn)品布局豐富，四大領(lǐng)域高端產(chǎn)品持續(xù)推出，下游客戶逐漸擴(kuò)大。2022年度，公司持續(xù)加大自主研發(fā)力度，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行技術(shù)完善和革新，實(shí)現(xiàn)了在整機(jī)產(chǎn)品、核心單元技術(shù)、核心零部件等多方面的實(shí)質(zhì)性突破。
　　1）前道涂膠顯影領(lǐng)域：公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的提供量產(chǎn)型前道涂膠顯影設(shè)備的廠商，offline、I-line、KrF機(jī)臺(tái)均實(shí)現(xiàn)批量銷售，浸沒式機(jī)臺(tái)已陸續(xù)獲得國(guó)內(nèi)多家知名廠商訂單，超高溫Barc機(jī)臺(tái)也成功實(shí)現(xiàn)客戶導(dǎo)入。2022年，公司首臺(tái)浸沒式高產(chǎn)能涂膠顯影機(jī)在國(guó)內(nèi)某知名客戶處順利完成驗(yàn)收，標(biāo)志著公司前道涂膠顯影機(jī)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)28nm及以上制程工藝的全覆蓋。
　　2）前道物理清洗領(lǐng)域：公司是國(guó)內(nèi)前道物理清洗設(shè)備龍頭，前道物理清洗機(jī)Spin Scrubber實(shí)現(xiàn)批量銷售近百臺(tái)套，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)市占率穩(wěn)步上升，已成為國(guó)內(nèi)晶圓廠baseline產(chǎn)品。2022年，公司繼續(xù)開發(fā)12腔高產(chǎn)能、高顆粒去除能力物理清洗機(jī)產(chǎn)品。
　　3）后道先進(jìn)封裝領(lǐng)域：公司后道先進(jìn)封裝領(lǐng)域用涂膠顯影設(shè)備、單片式濕法設(shè)備實(shí)現(xiàn)批量銷售超百臺(tái)套。公司作為行業(yè)龍頭持續(xù)提升機(jī)臺(tái)各項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)，部分技術(shù)已領(lǐng)先于國(guó)際知名企業(yè)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率遙遙領(lǐng)先。2022年，公司加深與國(guó)內(nèi)新興封裝勢(shì)力的合作關(guān)系，成功批量導(dǎo)入各類設(shè)備。
　　4）化合物、MEMS、LED小尺寸領(lǐng)域：公司化合物、MEMS、LED等小尺寸領(lǐng)域用涂膠顯影設(shè)備、單片式濕法設(shè)備實(shí)現(xiàn)批量銷售超百臺(tái)套。2022年，公司繼續(xù)鞏固技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，目前作為主流機(jī)型已批量應(yīng)用于國(guó)內(nèi)各大化合物廠商，已經(jīng)成為客戶端的主力量產(chǎn)設(shè)備。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：下游需求不及預(yù)期；設(shè)備產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期；公司技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期；下游晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)力度不及預(yù)期；技術(shù)或供應(yīng)鏈被海外卡脖子等風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：伴隨著高端新產(chǎn)品及新品類設(shè)備的持續(xù)推出，預(yù)期公司將得益于國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備需求增加及國(guó)產(chǎn)替代，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)快速提升。因此我們上調(diào)公司2023/24年?duì)I收預(yù)測(cè)至20.23/27.95億元（原預(yù)測(cè)值為19.05/26.26億元），新增2025年?duì)I收預(yù)測(cè)為37.75億元；考慮到未來(lái)公司高毛利新品持續(xù)推出和產(chǎn)能擴(kuò)大稀釋生產(chǎn)成本帶來(lái)產(chǎn)品毛利率提升，我們調(diào)整公司2023/24年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至2.74/3.95億元（原預(yù)測(cè)為2.53/3.59億元），對(duì)應(yīng)EPS為2.96/4.26元（原預(yù)測(cè)為2.73/3.88元），新增2025年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為5.65元，對(duì)應(yīng)EPS為6.10元。公司處于高研發(fā)投入階段，短期利潤(rùn)率料將保持低位，長(zhǎng)期存在利潤(rùn)彈性，優(yōu)先以銷售收入標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量。這里我們參考同行業(yè)半導(dǎo)體設(shè)備公司，采用PS市銷率法進(jìn)行估值。截止2023年4月28日，可比公司北方華創(chuàng)、中微公司、盛美上海、拓荊科技和華海清科的PS平均值為15倍（以2023年Wind一致預(yù)期為基準(zhǔn)），同時(shí)可比公司過(guò)去三年平均PS估值為17倍，芯源微過(guò)去三年平均PS估值為15倍。芯源微作為國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體涂膠顯影和濕法設(shè)備細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)，技術(shù)實(shí)力強(qiáng)勁、收入規(guī)?；鶖?shù)尚低、未來(lái)成長(zhǎng)空間較大。我們給予公司2023年15倍PS估值，對(duì)應(yīng)市值為303億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為328元，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。