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2022年減值計(jì)提較為充分，業(yè)績下滑35%，2023年一季度業(yè)績降幅收窄；銷售表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，22年排名較上年前進(jìn)四位；22年拿地審慎，策略上聚焦高能級城市，23年4月拿地力度隨行業(yè)供應(yīng)增加出現(xiàn)邊際修復(fù)，體現(xiàn)公司努力構(gòu)建投資循環(huán)的態(tài)度；持有型物業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，代建業(yè)務(wù)繼續(xù)擴(kuò)張；杠桿率下降，融資成本進(jìn)一步優(yōu)化，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流大幅增加。預(yù)計(jì)2023-2025年EPS分別為1.41、1.54、1.80元，維持“強(qiáng)烈推薦”評級，考慮到公司正處于構(gòu)建投資循環(huán)的進(jìn)程中，且中長期有望受益于行業(yè)競爭格局改善，給予目標(biāo)價(jià)11.32元/股（對應(yīng)2023PE=8X）。
　?。?）2022年減值計(jì)提較為充分，業(yè)績下滑35%。公司22年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/營業(yè)利潤/歸母凈利分別為1200億元/130億元/61億元，同比分別+21.3%/-19.3%/-35.1%。2022年度，公司營收相對穩(wěn)健。營業(yè)利潤增速低于營業(yè)收入：具體看，公司毛利率較21年底微降0.5 PCT至20.7%（其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利率較上年微升0.3 PCT至20.0%），投資凈收益（40億元）較21年減少32億元，資產(chǎn)減值損失（37億元）較21年增加25億元，信用減值損失（10億元）較21年增加8億元，投資收益減少疊加減值增加使得營業(yè)利潤增速降至-19.3%。此外，歸母凈利潤增速低于營業(yè)利潤，主要由于報(bào)告期內(nèi)所得稅費(fèi)用增加（22年39億元，較上年增加10億元）以及結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目中上市公司股東比例下降。
　　2023年一季度業(yè)績降幅收窄。23Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/營業(yè)利潤/歸母凈利分別為144億元/5億元/5億元，同比分別+7.5%/-50.7%/-18.9%，毛利率較22年底下降3.2 PCT至17.5%，或與結(jié)算結(jié)構(gòu)有關(guān)。營業(yè)利潤增速大幅低于營業(yè)收入：較上年同期，23Q1財(cái)務(wù)費(fèi)用增加0.6億元，投資凈收益減少7.1億元，信用減值損失增加0.4億元，共同拖累營業(yè)利潤增速降至-50.7%。而歸母凈利潤增速高于營業(yè)利潤，主要由于少數(shù)股東損失2.9億元（上年同期為收益0.3億元），使得歸母凈利潤增速較營業(yè)利潤增速上升31.8 PCT至-18.9%。
　　展望未來，23年公司計(jì)劃新開工/竣工面積分別為355萬平方米/1295萬平方米，較22年實(shí)際完成額分別-32.0%/-8.7%，22年合同負(fù)債對22年?duì)I收的保障系數(shù)為0.64，22年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利率較上年微升0.3 PCT至20.0%，判斷公司毛利率或處于筑底階段，再加上往年資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提較為充沛，或?qū)罄m(xù)業(yè)績形成一定保障。
　?。?）銷售表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，22年排名較上年前進(jìn)四位。公司年報(bào)顯示其22年全口徑銷售金額2218億元（同比22.6%），據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，公司22年全口徑銷售額位列行業(yè)第七，較21年前進(jìn)四名，且公司銷售額同比增速（-22.6%）明顯優(yōu)于百強(qiáng)房企（-42.3%）。至于銷售面積，克爾瑞數(shù)據(jù)顯示公司22年全口徑銷售面積1020萬平方米（與21年克爾瑞披露的面積相比，同比-24.8%），對應(yīng)銷售均價(jià)約2.17萬元/平方米（同比+4.5%）。公司堅(jiān)持一二線城市深耕戰(zhàn)略，22年在深圳、上海、南京、大連、福州等城市年度銷售“市占率”位居當(dāng)?shù)厍傲小?br>　　23Q1報(bào)顯示，公司一季度實(shí)現(xiàn)全口徑銷售面積/金額分別243萬平方米/441億元（同比+32.7%/-3.0%），對應(yīng)銷售均價(jià)1.8萬元/平方米（同比-26.9%）。
　　22年拿地審慎，策略上聚焦高能級城市，23年4月拿地力度隨行業(yè)供應(yīng)增加出現(xiàn)邊際修復(fù)，體現(xiàn)公司努力構(gòu)建投資循環(huán)的態(tài)度。22年公司新增全口徑計(jì)容建面/總地價(jià)分別為248萬平方米/368億元（分別同比-84.8%/-71.9%），對應(yīng)樓面均價(jià)1.48萬元/平（同比+85.5%），主要聚焦高能級城市，特別是加強(qiáng)上海、北京和深圳的深耕力度，新獲取項(xiàng)目中一二線城市占比達(dá)95%。22年投資力度（拿地額/銷售額）16.6%（較21年下滑29.1 PCT），在去年市場景氣度下降、債券市場波動較大情況下，公司拿地較為審慎。
　　今年以來，隨市場出現(xiàn)一定回暖跡象，公司積極參與高能級城市土拍，新獲取項(xiàng)目6個(gè)（上海2個(gè)、杭州2個(gè)、東莞1個(gè)、西安1個(gè)），全口徑計(jì)容建面/總地價(jià)分別為54萬平方米/88億元。其中，23年4月份，公司新獲取5個(gè)項(xiàng)目，單月投資力度56.3%（總土地價(jià)款172億元/全口徑銷售額150億元），體現(xiàn)公司努力構(gòu)建投資循環(huán)的態(tài)度。
　　土儲方面，截止22年底公司總土地儲備約5182萬平方米（未結(jié)轉(zhuǎn)口徑），估算公司未售口徑土儲約在4300萬方，對應(yīng)靜態(tài)去化周期4年左右，權(quán)益土地儲備約2345萬方，公司共布局78個(gè)城市，其中一二線城市占比71%，即公司土儲相對充裕且質(zhì)量較優(yōu)。
　　 （3）杠桿率下降，融資成本進(jìn)一步優(yōu)化，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流大幅增加。截止2022年底，公司有息負(fù)債金額1152億元（同比-8.3%），貨幣資金545億元（同比-15.9%），扣預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率65.3%（較21年-2.3 PCT），凈負(fù)債率52.2%（較21年-3.0 PCT），現(xiàn)金短債比1.13（21年為1.40），三道紅線繼續(xù)維持綠檔水平。期限上看，短期有息負(fù)債占比35.9%，較21年上升4.2 PCT；來源上看，銀行借款/公開市場融資/其他融資占比分別為61%/38%/1%，融資結(jié)構(gòu)趨優(yōu)，且公司在銀行貸款規(guī)模和利率上較有優(yōu)勢；綜合融資成本較21年降低3 BP至4.53%。此