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事件描述
　　公司22年?duì)I收/歸母凈利潤/扣非凈利潤32.09/-2.99/-3.74億元，同比+2%/轉(zhuǎn)虧/轉(zhuǎn)虧；其中22Q4營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤9.96/-3.29/-3.36億元，同比+15%/虧損擴(kuò)大/虧損擴(kuò)大。23Q1實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤6.82/0.59/0.38億元，同增39%/6%/362%。
　　事件評論
　　22年零售變革及工程結(jié)構(gòu)優(yōu)化并進(jìn)，23Q1竣工優(yōu)景氣帶動增速環(huán)比提升。22年公司營收同增2%，其中大宗/經(jīng)銷同比-2%/+26%，大宗中直營工程/代理工程同比-27%/+81%，公司向零售轉(zhuǎn)型及大宗業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化卓有成效。22Q4營收同增15%，大宗/經(jīng)銷同比+40%/-3%，大宗中直營工程/代理工程同比-2%/+109%。23Q1營收同增39%，增速較優(yōu)與竣工層面景氣良好有關(guān)（同期住宅竣工同增17%），大宗/經(jīng)銷同增50%/33%，大宗中直營工程/代理工程同增56%/44%。
　　22年經(jīng)營利潤率有所承壓。22年毛利率同降5.2pcts，主因：1）原材料漲價(jià)，2）毛利率較低的經(jīng)銷和代理工程占比提升；經(jīng)銷/大宗毛利率同降0.05/8.8pcts（其中直營/代理模式同降6.6/8.4pcts）；22年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+1.0/-0.2/+0.01/+0.1pct，其中銷售費(fèi)用率提升主因加大工程代理商和經(jīng)銷商開拓力度下銷售及售后服務(wù)費(fèi)增長（+84%）；22年公司計(jì)提信用及資產(chǎn)減值5.6億元，主要源于對部分地產(chǎn)客戶提高計(jì)提比例。22Q4毛利率同降4.8pcts，經(jīng)銷/大宗毛利率同降2.1/12.9pcts（其中直營工程/代理工程同降11.8/12.4pcts），銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.2/-0.8/-0.6/+0.3pct。
　　23Q1有效控費(fèi)帶動盈利優(yōu)化。23Q1毛利率同降3.2pcts，經(jīng)銷/大宗毛利率同比+2.0/-7.5pcts（其中直營工程/代理工程毛利率同降10.5/7.4pcts）；銷售/管理費(fèi)用率同降5.1/1.6pcts，主因控制廣宣投入及優(yōu)化內(nèi)部管理；歸母/扣非凈利率同比-2.7/+3.9pcts，二者差異源自政府補(bǔ)助同減58%。
　　保交付推動下竣工趨勢向好，公司工程端結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)。今年1-2月住宅竣工同增9.7%，3月增速提升至35.4%，除基數(shù)效應(yīng)外亦與保交付的持續(xù)推動有關(guān)，預(yù)期全年竣工有望維持較優(yōu)表現(xiàn)。公司堅(jiān)持經(jīng)營模式與客戶結(jié)構(gòu)的雙線優(yōu)化，即：1）發(fā)展“款清發(fā)貨”的代理工程模式；2）優(yōu)化地產(chǎn)客戶結(jié)構(gòu)，并從學(xué)校、醫(yī)院等非房類客戶獲取增量。
　　零售端積極進(jìn)取。近年公司持續(xù)拓展經(jīng)銷商，通過加大對終端渠道的覆蓋及在經(jīng)銷商門店中積極推新上樣，推動家裝市場的開拓，帶來零售收入的快速增長。
　　持續(xù)關(guān)注營銷改革帶動的新增長點(diǎn)。當(dāng)前公司聚焦優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略客戶，積極推動營銷變革，加速推進(jìn)經(jīng)銷/代理工程渠道拓展，新增長點(diǎn)逐步顯現(xiàn)。工程業(yè)務(wù)層面，公司背靠成本和服務(wù)端的競爭力，大宗增速伴隨竣工回暖或?qū)⒀永m(xù)較優(yōu)水平。本次減值將進(jìn)一步釋放應(yīng)收風(fēng)險(xiǎn)，輕裝上陣。預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤為4.5/5.4/6.4億元，對應(yīng)PE為17/14/12x，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、地產(chǎn)銷售及竣工不及預(yù)期；2、公司渠道轉(zhuǎn)型進(jìn)度低于預(yù)期