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交付節(jié)奏靠后疊加利潤(rùn)率下行拖累業(yè)績(jī)
　　2023年一季度，招商蛇口實(shí)現(xiàn)收入150.1億（YoY-20.2%），凈利潤(rùn)4.2億（YoY-61.1%），歸屬母公司凈利潤(rùn)2.7億（YoY-38.7%），實(shí)現(xiàn)eps0.004（Yoy-71.43%）。
　　受房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模下降影響，收入規(guī)模有所下降；同時(shí)，按照兩年左右的銷售到結(jié)算周期預(yù)計(jì)，當(dāng)前項(xiàng)目主要結(jié)算2021年初銷售的低毛利項(xiàng)目，盈利能力下滑進(jìn)一步拖累收入及利潤(rùn)釋放。
　　低利潤(rùn)項(xiàng)目結(jié)算拖累盈利，毛利率觸底
　　盈利能力上，一季度招商蛇口加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率0.03%（YoY-0.09pct），毛利率12.7%（YoY-9.3pct），凈利潤(rùn)率2.8%（YoY-2.9pct），歸屬母公司口徑下凈利潤(rùn)率1.8%（YoY-0.5pct）。
　　受前期低毛利項(xiàng)目集中交付結(jié)算影響，公司結(jié)算毛利率及凈利率進(jìn)一步觸底，拖累利潤(rùn)規(guī)模下行。2021年后，公司拿地聚焦核心城市，同時(shí)土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，歷史低利潤(rùn)率項(xiàng)目交付完畢后，結(jié)算層面盈利能力有望企穩(wěn)回升。
　　積極拿地推動(dòng)供給，銷售增長(zhǎng)領(lǐng)跑行業(yè)
　　經(jīng)營(yíng)層面，一季度招商蛇口實(shí)現(xiàn)商品房銷售金額722.7億（YoY+52.6%），銷售面積305.3萬㎡（YoY+51.2%），新增土地儲(chǔ)備建筑面積74.4萬㎡（YoY-4.9%），以面積口徑計(jì)算下的拿地強(qiáng)度為24.4%（YoY-14.4pct）。
　　在當(dāng)前銷售復(fù)蘇的環(huán)境下，核心城市尤其是華東區(qū)域持續(xù)拿地帶來的供應(yīng)彈性明顯，公司由推盤驅(qū)動(dòng)的銷售規(guī)模增長(zhǎng)顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。2023年一季度，公司保持拿地策略，新增土儲(chǔ)進(jìn)一步聚焦于華南、華東等一二線核心城市，如深圳、南京、蘇州、杭州等。
　　負(fù)債率維持平穩(wěn)，資產(chǎn)負(fù)債表溫和擴(kuò)張
　　截至2023年一季度末，Wind口徑下，公司剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率61.8%（YoY+1.0pct）、凈負(fù)債率40.8%（YoY+3.2pct）、現(xiàn)金短債比為2.2（YoY+0.1）。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，在公司銷售規(guī)模快速增長(zhǎng)的同時(shí)，負(fù)債率穩(wěn)定，資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健擴(kuò)張。
　　得益于穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格及良好的土地儲(chǔ)備，在當(dāng)前融資政策寬松的環(huán)境下，2023年1-4月合計(jì)發(fā)行48.9億超短融，發(fā)行票面利率介于2.16%-2.29%之間，多元化融資渠道進(jìn)一步降低公司綜合融資成本。
　　投資建議：憑借良好的土地儲(chǔ)備及市場(chǎng)需求復(fù)蘇的影響，招商蛇口銷售規(guī)模復(fù)蘇顯著領(lǐng)跑行業(yè)。受短期竣工交付節(jié)奏影響，一季度雖收入業(yè)績(jī)有所下滑，但2023年全年計(jì)劃竣工1600萬㎡，交付時(shí)間主要集中在下半年，進(jìn)一步帶動(dòng)業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升。
　　我們預(yù)計(jì)公司2023至2025年，實(shí)現(xiàn)收入1960.4億、2064.8億及2138.0億，同比增長(zhǎng)7.1%、5.3%及3.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)81.7億、101.2億及129.0億，同比增長(zhǎng)91.7%、23.8%及27.4%。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023年業(yè)績(jī)PE為12.7倍。鑒于行業(yè)出清后，公司在拿地投資端聚焦策略下體現(xiàn)出良好的抗風(fēng)險(xiǎn)及成長(zhǎng)能力，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新房?jī)r(jià)格超預(yù)期下行、房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊超預(yù)期、融資環(huán)境惡化超預(yù)期、引用數(shù)據(jù)滯后或不及時(shí)。