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零食：多渠道發(fā)力，高景氣可期。1）收入端：“制造型”亮點(diǎn)頻頻，“渠道型”尋求轉(zhuǎn)型。制造型中如鹽津鋪?zhàn)雍蛣抛惺称?，?022Q2以來單季度收入增速平均超40%，在消費(fèi)復(fù)蘇背景下Alpha能力凸顯；此外，甘源食品2022年下半年因安陽工廠及組織架構(gòu)調(diào)整，增速連續(xù)兩個(gè)季度略有放緩，2023Q1在理順機(jī)制后也重啟高增長；渠道型零食公司因受新興渠道擾動，需審時(shí)度勢積極調(diào)整，如良品鋪?zhàn)?023年計(jì)劃新開大店，并將SKU拓展至上千個(gè)，在量販渠道上也以子品牌“零食頑家”及投資“趙一鳴”等跟進(jìn)布局；三只松鼠2023年也將重點(diǎn)進(jìn)軍零食折扣業(yè)態(tài)進(jìn)行布局。2）利潤端：成本壓力改善，盈利彈性可期。2022年中報(bào)后部分原材料價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)下行拐點(diǎn)，如棕櫚油回落有望為甘源食品Q2提供利潤彈性等，此外隨消費(fèi)者邊際傾向變化、對于零食公司而言做精做強(qiáng)比求快求大更為重要，在高質(zhì)量渠道構(gòu)建下降費(fèi)提效使得板塊凈利率觸底回暖。
　　連鎖：單店復(fù)蘇偏弱，成本影響各異。1）收入端：開店加速，單店修復(fù)。2022年絕味食品、紫燕食品、周黑鴨和煌上煌門店同比+10%、+10%、+23%和-8%，除煌上煌出現(xiàn)閉店調(diào)整外，其余三家鹵味連鎖均穩(wěn)健拓店。單店店均方面，考慮餐鹵和休閑鹵味場景及客群的差異，我們預(yù)計(jì)居家消費(fèi)場景對餐鹵有正向拉動，休閑鹵預(yù)計(jì)均有10%左右的單店缺口。今年以來因Q1高基數(shù)，我們預(yù)計(jì)絕味食品單店或打平，紫燕食品和煌上煌在部分餐鹵場景貢獻(xiàn)下或小幅增長。Q2即將進(jìn)入鹵味的銷售旺季，單店有望修復(fù)加速。2）利潤端：成本承壓，靜待拐點(diǎn)。2022年鴨副類持續(xù)漲價(jià)，部分品類自2022年11月高位回落后再次反彈，此外針對受外部環(huán)境影響較大的門店公司給予補(bǔ)貼支持，使得整體毛利率受損明顯。2023Q1紫燕食品毛利率率先擺正或系其主要原材料之一牛肉價(jià)格回落，其余休閑鹵味毛利率仍有承壓。費(fèi)用方面，在新一輪開店競賽補(bǔ)貼大幅減少下Q1絕味食品銷售費(fèi)用率回歸正常，未來毛銷差有望隨著成本改善回歸前值。
　　乳品：需求擾動分化，盈利企穩(wěn)回升。1）收入端：2022年需求K型分化，2023年有望逐步迎來改善。2022年乳制品公司在外部環(huán)境擾動及部分場景缺失下表現(xiàn)分化，例如光明乳業(yè)自2022Q2開始連續(xù)四個(gè)季度收入增速均為負(fù)值，三元股份在2023Q1勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)收入打平；妙可藍(lán)多自2022Q4開始收入也面臨雙位數(shù)以上調(diào)整。公司層面，除龍頭伊利股份表現(xiàn)穩(wěn)健外新乳業(yè)和天潤乳業(yè)表現(xiàn)亮眼。2）利潤端：競爭趨緩，利潤釋放。2022年從毛銷差拆解看部分乳企在需求疲軟下盈利出現(xiàn)集中回撤，基礎(chǔ)白奶需求增加使得行業(yè)面臨一次“結(jié)構(gòu)降級”。隨著需求恢復(fù)，Q1較多企業(yè)毛銷差逐步回正，其中新乳業(yè)和天潤乳業(yè)毛銷差改善最為明顯。
　　展望：擁抱高景氣，關(guān)注小零食。展望2023年，以零食折扣店為代表的高性價(jià)比渠道或?qū)⒂瓉硗氐曜羁焖俚囊荒?，對于低客單價(jià)且以沖動消費(fèi)為主的零食品類受宏觀環(huán)境擾動相對較小，若公司自身轉(zhuǎn)型能與渠道變革形成共振，將會迎來可觀的動銷彈性；考慮今年部分零食原材料成本已走出邊際回落的態(tài)勢，利潤彈性或更勝于收入。從標(biāo)的推薦上看，以兩條線展開：1）明線：以鹽津鋪?zhàn)?、甘源食品、勁仔食品為代表?）暗線：目前收入體量相對較小且積極擁抱此類渠道以尋求突破的小零食公司。此外，對于連鎖和乳制品板塊，后期需重點(diǎn)關(guān)注單店修復(fù)斜率、成本拐點(diǎn)及終端消費(fèi)復(fù)蘇情況，結(jié)合估值性價(jià)比，可關(guān)注絕味食品、新乳業(yè)等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)、加盟商管理及品牌被仿冒風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動、投資收益不佳。