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終端需求回暖，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化。2022年速凍及預(yù)制菜/烘焙板塊營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)17.0%/3.2%。受外部環(huán)境因素影響，2022年速凍及烘焙部分企業(yè)營(yíng)收較此前制定的激勵(lì)目標(biāo)存在一定差距，但安井食品及千味央廚表現(xiàn)較為突出，季度營(yíng)收增速始終維持雙位數(shù)左右，領(lǐng)先同行。2023Q1速凍及預(yù)制菜/烘焙板塊營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)18.3%/18.0%，受春節(jié)時(shí)間提前、經(jīng)銷商備貨時(shí)間前置影響，實(shí)際報(bào)表端收入承壓，但B端為主的企業(yè)在復(fù)蘇趨勢(shì)下表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，安井食品/千味央廚/立高食品營(yíng)收分別同比+36.4%/+23.2%/26.2%。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加成本改善，彈性空間廣闊。毛利率：2022年主要速凍企業(yè)積極通過改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及推出新品等方式應(yīng)對(duì)成本壓力。從2023Q1來看，原料成本回落已初步對(duì)毛利率提升帶來正向貢獻(xiàn)，考慮2022Q2起油脂等原材料開始大幅上漲，對(duì)應(yīng)毛利率水平處于相對(duì)低點(diǎn)，疊加產(chǎn)能利用率開始逐漸提升，預(yù)計(jì)2023Q2速凍及烘焙企業(yè)毛利率存在較大改善空間。費(fèi)用率：1）銷售費(fèi)用率：宏觀環(huán)境不利下各企業(yè)促銷力度收縮，精細(xì)化管理下市場(chǎng)費(fèi)用投放效率得以提升，銷售費(fèi)用率普遍同比下降；2）管理費(fèi)用率：2022年各企業(yè)管理費(fèi)用率基本維持穩(wěn)定。2023Q1立高管理費(fèi)用率同比下降1.6pct，主要系股份支付費(fèi)用影響，剔除該因素后管理費(fèi)用率同比下降約0.5pct，主要得益于規(guī)模效應(yīng)有所提升。凈利率：2022年因渠道結(jié)構(gòu)、客戶群體、產(chǎn)品差異、成本鎖價(jià)策略及企業(yè)調(diào)節(jié)節(jié)奏不同，不同企業(yè)凈利率表現(xiàn)有所分化。但總體而言，B端渠道占比相對(duì)較大的企業(yè)，如烘焙類、千味央廚等，凈利率出現(xiàn)同比下滑，而C端占比較高的企業(yè)，如三全食品等，凈利率提升明顯。安井食品凈利率提升幅度較大主要得益于公司C端業(yè)務(wù)基礎(chǔ)較好，面米及鎖鮮裝產(chǎn)品放量以及公司對(duì)促銷、廣告費(fèi)用等銷售費(fèi)用投入進(jìn)行有效控制，執(zhí)行力度高。從2023Q1來看，速凍及烘焙企業(yè)凈利率普遍環(huán)比提升，后續(xù)有望延續(xù)該改善趨勢(shì)。
　　展望2023年，速凍及烘焙板塊基調(diào)仍為復(fù)蘇及成本改善。收入端各企業(yè)紛紛把握時(shí)機(jī)，迎接需求回暖，在新品推廣及渠道擴(kuò)充上都有豐富儲(chǔ)備，隨著2023Q2進(jìn)入B端餐飲低基數(shù)的時(shí)點(diǎn)，疊加夏季小龍蝦旺季即將到來，板塊高景氣成長(zhǎng)可期；盈利端原料成本壓力整體處于改善趨勢(shì)當(dāng)中，看好全年利潤(rùn)提升空間。
　　1）速凍及預(yù)制食品：B端需求恢復(fù)，龍頭企業(yè)核心價(jià)值凸顯：外部環(huán)境不利下龍頭企業(yè)表現(xiàn)出較強(qiáng)經(jīng)營(yíng)韌性，隨著餐飲景氣度復(fù)蘇，速凍預(yù)制產(chǎn)品將迎來更為廣闊的發(fā)展機(jī)遇，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)且具備超預(yù)期可能的龍頭有望表現(xiàn)出更強(qiáng)的相對(duì)收益。我們推薦渠道結(jié)構(gòu)多元，主業(yè)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，鎖鮮裝表現(xiàn)亮眼，且預(yù)制菜第二增長(zhǎng)曲線表現(xiàn)優(yōu)秀的安井食品、大B百勝渠道有望高速增長(zhǎng)，小B早餐、鄉(xiāng)廚等場(chǎng)景恢復(fù)貢獻(xiàn)增量的千味央廚。
　　2）烘焙：長(zhǎng)短邏輯兼具，彈性空間廣闊，建議重點(diǎn)關(guān)注立高食品。2023年是公司重要經(jīng)營(yíng)改革調(diào)整后的第一年，成效已開始逐步體現(xiàn)。公司內(nèi)外兼修，正處于下游渠道修復(fù)beta+公司組織調(diào)整Alpha的雙重提升期，基本面延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且邊際變化積極，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，利潤(rùn)率有望進(jìn)一步提升，看好公司全年業(yè)績(jī)彈性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。