>> 光大證券-銀行業(yè)流動性周報：流動性分層已緩解-230507
| 上傳日期： |
2023/5/8 |
大小： |
2402KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王一峰,劉杰 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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本周觀點：流動性分層已緩解
2022Q4-2023Q1，流動性分層壓力明顯加大，表現(xiàn)為R-DR利差走闊，非銀機構(gòu)質(zhì)押式回購中不同押品間利差走闊。今年4月份以來，上述現(xiàn)象得到一定程度改善，后續(xù)流動性分層壓力或?qū)⒊掷m(xù)緩解。
一、流動性分層的主要表現(xiàn)
我國流動性傳導呈現(xiàn)典型的二元結(jié)構(gòu)體系。二元結(jié)構(gòu)下，資金通過“央行-國股大行-中小行-非銀機構(gòu)”鏈條在機構(gòu)間傳輸：
（1）公開市場一級交易商制度下，央行選擇實力雄厚、資信較好的優(yōu)質(zhì)銀行、券商以及外資銀行作為公開市場操作對手方，資金以政策利率定價，構(gòu)成鏈條中第一環(huán)。
?。?）不具備一級交易商資格的中小行及非銀機構(gòu)主要依靠銀行間、交易所市場進行資金融通。其中，“國股行-中小行”渠道內(nèi)資金交易方式以回購、同業(yè)拆放等為主，對應利率市場化定價，增加機構(gòu)信用風險溢價，DR為代表利率；“中小行非銀機構(gòu)”流動性傳導過程中資金定價一般參考R，非銀機構(gòu)間短期資金借貸可在交易所回購市場完成，資金定價以GC利率為主。
流動性分層主要表現(xiàn)為銀行與非銀機構(gòu)流動性出現(xiàn)過度冷熱不均，對應資金利率利差大幅走闊。理論上，由于市場分割和交易主體差異等因素影響，資金定價利差作為對流動性、信用風險的補償天然存在，銀行體系與非銀體系資金定價理應存在一定利差水平。而流動性分層壓力加大，主要表現(xiàn)為相關(guān)利差脫離了合意均衡水平，出現(xiàn)大幅超調(diào)。例如，R-DR、GC-DR等利差走闊，回購交易中不同押品對應資金價格差等，均可視為大行、中小行、非銀機構(gòu)間流動性分層加劇的表現(xiàn)。
二、回溯歷史：流動性分層的內(nèi)在機理
回顧近年來資金利率利差走勢及內(nèi)在運行邏輯，我們發(fā)現(xiàn)流動性分層現(xiàn)象背后存在以下共性誘發(fā)因素：
?。?）風險事件引發(fā)同業(yè)信任危機，中小機構(gòu)信用風險溢價提升驅(qū)動R-DR、GC-DR利差走闊。例如，2016年末非銀機構(gòu)“蘿卜章”事件、2019年包商銀行出險、2020年末地方國企信用債違約等“黑天鵝”事件推升中小機構(gòu)信用風險，加大其融資難度。一方面，資金融出機構(gòu)對交易對手方信用風險溢價及押券品種等級要求提升；另一方面，風險事件后金融監(jiān)管趨嚴，機構(gòu)資金融出態(tài)度相對審慎。
?。?）信貸投放景氣度高抑制大行融出意愿，“銀行-非銀”渠道內(nèi)資金供給收縮。比較典型的代表期為23年Q1。一方面，信貸投放超季節(jié)性高增弱化存貸匹配性，備付金管理壓力加大，同業(yè)拆出、存放規(guī)模有所減少；另一方面，信貸增長提速加大對風險加權(quán)資產(chǎn)額度消耗，“資本新規(guī)”要求下，銀行將控制對券商、保險資管等非核心市場參與者的回購交易量，尤其是以信用債為押品的資金融出規(guī)模，并要求提高經(jīng)濟回報。
?。?）月末、季末、繳稅、繳準等季節(jié)性資金面偏緊時點易出現(xiàn)短期流動性分層現(xiàn)象。一般來說，月末、季末等考核時點一般存款增長有較大不確定性，銀行同業(yè)資金融出態(tài)度審慎。同時，繳稅、繳準集中走款前后2-3日資金面緊張程度加劇，機構(gòu)資金融出規(guī)模往往出現(xiàn)階段性收縮，市場利率、利差均有上行
總結(jié)起來，造成流動性分層壓力加大的原因，歸納起來包括：“黑天鵝”事件、結(jié)構(gòu)性信貸過熱、非銀機構(gòu)加杠桿力度較大，以及季節(jié)性效應等，各類誘因雖有一定區(qū)別，但傳導邏輯則較為一致，即在上述驅(qū)動因素下，二元流動性鏈條受阻，大行作為傳統(tǒng)融出機構(gòu)，資金業(yè)務轉(zhuǎn)為審慎防御模式，導致中小銀行和非銀機構(gòu)資金融入受控，定價階段性大幅提升。
要緩解流動性傳導不暢和分層壓力，既可依靠市場機制自我“糾偏”，也需要一定外力介入：一是央行加大貨幣政策工具投放力度或適度窗口指導，并通過預期引導等方式，穩(wěn)定市場信心。二是降低信貸投放節(jié)奏，改善存貸款不匹配情況，緩解大行頭寸壓力。三是在流動性階段性緊張之后，非銀機構(gòu)杠桿水平會自發(fā)性下降，進而降低對于短端資金滾動續(xù)作壓力。
三、現(xiàn)階段流動性分層受備付質(zhì)量、資本壓力、債市杠桿三重因素影響
22Q4以來流動性分層現(xiàn)象持續(xù)凸顯。22Q4-23Q1期間：
?。?）7天期R-DR、GC-DR利差月均值分別為30、49bp，高于1-3Q22均值（15、26bp）；
?。?）大行逆回購業(yè)務中，押信用債與押利率債的利差均值自1-3Q22的17bp走闊至31bp。
?。?）大行R001日均凈融出規(guī)模自8月2.97萬億峰值水平回落至23年3月2.57萬億。
我們認為這一現(xiàn)象背后存在三點主導因素：
?。?）從頭寸情況看，大行信貸發(fā)揮“頭雁”作用，增量投放占比高增，但自身存貸增長匹配性下滑，同時存款增長部分用于繳準，資金融出規(guī)模明顯下降。4Q22-1Q23期間多數(shù)銀行“開門紅”工作靠前發(fā)力，23Q1新增貸款10.6萬億，其中國有大行增速突破13.8%創(chuàng)2016年來新高，增量存貸比持續(xù)上行。同時，存款增長提速，超儲規(guī)模明顯回落，測算結(jié)果顯示超儲率自2022年年末2%降至23年2月的0.99%，備付承壓情況下大行資金融出意愿有所下降。
?。?）從資本管理看，今年年初發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》（簡稱“資本新規(guī)”）對
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