>> 中泰證券-卓然股份(688121)乙烯裂解裝置龍頭，充分受益煉化資本開支大年-230508
| 上傳日期： |
2023/5/9 |
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pdf 共28頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持（首次） |
作者： |
王可,謝校輝 |
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專注于大煉化裝備領(lǐng)域，已成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)乙烯裂解裝置龍頭。公司成立于2002年，自成立以來(lái)始終深耕于煉化裝備領(lǐng)域，從零部件生產(chǎn)起家，已逐步成長(zhǎng)為以乙烯裂解裝置模塊化供應(yīng)為主的煉化裝備集成服務(wù)商。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為石化專用裝備、煉油專用裝備和其他產(chǎn)品及服務(wù)。近年來(lái)公司業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2017-2021年，公司營(yíng)收和歸母的CAGR分別為54.26%、63.84%。2022年，公司營(yíng)收為29.36億元，同比下滑24.74%，歸母為1.80億元，同比下滑43.01%，原因是22年疫情影響石油化工行業(yè)施工進(jìn)度，導(dǎo)致收入無(wú)法及時(shí)確認(rèn)。展望來(lái)看，隨著疫情緩解后大煉化項(xiàng)目審批和推進(jìn)恢復(fù)正常，疊加公司持續(xù)向C3、C4及精細(xì)化工領(lǐng)域延伸，業(yè)績(jī)有望迎來(lái)反轉(zhuǎn)。此外，2022年11月，公司董事長(zhǎng)張錦紅先生全額認(rèn)購(gòu)定增，定增價(jià)格為13.57元/股，充分表明董事長(zhǎng)對(duì)公司前景的看好。
行業(yè)層面：煉化行業(yè)進(jìn)入資本開支上行期，專用設(shè)備空間廣闊。煉化主要由煉油和石化兩大環(huán)節(jié)構(gòu)成，其中石化又可分為基礎(chǔ)化工和精細(xì)化工。我們認(rèn)為，煉化行業(yè)正進(jìn)入資本開支上行期，核心驅(qū)動(dòng)力包括：①煉油產(chǎn)能過(guò)剩，煉油行業(yè)急需轉(zhuǎn)型，目前煉油化工一體化已成為石油化工行業(yè)的重要發(fā)展戰(zhàn)略，煉化一體化、大型化趨勢(shì)明確。②中沙能源合作正呈現(xiàn)多點(diǎn)開花的局面，大煉化項(xiàng)目批量落地，煉化裝備需求有望迎來(lái)高景氣。③供需與產(chǎn)能轉(zhuǎn)移：2022年我國(guó)乙烯當(dāng)量消費(fèi)量超6000萬(wàn)噸，全球占比為40%，而當(dāng)年我國(guó)乙烯產(chǎn)量為2897.5萬(wàn)噸，缺口超3000萬(wàn)噸。同時(shí)中國(guó)能源價(jià)格及政治環(huán)境的相對(duì)穩(wěn)定持續(xù)吸引國(guó)外化工巨頭來(lái)華投資，進(jìn)一步加快中國(guó)乙烯產(chǎn)能擴(kuò)張。裝備層面，乙烯裂解裝置是煉化行業(yè)核心設(shè)備，根據(jù)測(cè)算，未來(lái)三年新增乙烯裂解裝置需求為872-1220億元，空間廣闊。此外，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年乙烯項(xiàng)目有望迎來(lái)集中落地，產(chǎn)能約為660萬(wàn)噸/年，設(shè)備需求為330-462億元。
公司層面：技術(shù)與工藝構(gòu)筑壁壘，持續(xù)延伸烯烴上下游打開成長(zhǎng)空間。公司自研乙烯裂解爐核心部件稀土耐熱鋼爐管，與普通爐管相比，抗結(jié)焦性能明顯提高，燃料消耗量降低1.5%，運(yùn)行周期延長(zhǎng)37%，突破了乙烯裂解爐結(jié)焦這一普遍難題。公司在核心設(shè)備的基礎(chǔ)上，進(jìn)行乙烯裂解裝置的模塊化及集成化研發(fā)，大大縮短了項(xiàng)目施工周期（從3-4年縮短至2年），且大幅降低了建設(shè)項(xiàng)目成本（節(jié)省了約50%的現(xiàn)場(chǎng)施工人力）。此外，公司與多個(gè)國(guó)際主流的石化行業(yè)工藝包專利廠商建立了合作關(guān)系，并持續(xù)研發(fā)工藝包，PDH工藝包已在河南濮陽(yáng)遠(yuǎn)東科技15萬(wàn)噸/年丙烷脫氫項(xiàng)目中得到應(yīng)用，乙烯工藝包正在研發(fā)，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力不斷得到鞏固。同時(shí)，公司不斷向C3、C4及精細(xì)化工領(lǐng)域拓展，拿下振華石油69.36億元（PO/SM主裝置、丁烷反應(yīng)單元、順酐主裝置）訂單證明公司往精細(xì)化工領(lǐng)域拓展具備強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。此次大額訂單將為公司未來(lái)3年業(yè)績(jī)帶來(lái)較大彈性。
首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。公司是國(guó)內(nèi)乙烯裂解裝置龍頭，技術(shù)具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，模塊化和集成化供貨模式建立了行業(yè)壁壘，有望充分煉化行業(yè)資本開支上行期。同時(shí)公司持續(xù)研發(fā)石化工藝包，PDH工藝包已得到應(yīng)用，前景可期。此外，公司不斷向C3、C4及精細(xì)化工領(lǐng)域拓展，已簽訂重要客戶大單，有望帶來(lái)顯著的業(yè)績(jī)彈性。預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為4.38億元、6.17億元、8.40億元，對(duì)應(yīng)PE分別為17/12/9倍。
風(fēng)險(xiǎn)提示：乙烯項(xiàng)目審批進(jìn)度不及預(yù)期、公司向精細(xì)化工領(lǐng)域拓展不及預(yù)期、公司執(zhí)行訂單進(jìn)度不及預(yù)期、業(yè)績(jī)測(cè)算基于一定假設(shè)條件，存在不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、研究報(bào)告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。
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