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Q1業(yè)績或因外部擾動(dòng)短期承壓；基于自研垂類大模型的應(yīng)用產(chǎn)品或?qū)⒙涞?br>　　考慮到年初疫情和春節(jié)假期對教學(xué)活動(dòng)、智能硬件線下銷售渠道拓展的短期影響，我們預(yù)計(jì)有道23Q1營收或同比微降至約11.4億元，綜合毛利率或同比降低2pct至51.5%，經(jīng)營虧損約為2.1億元。5月5日公司發(fā)布基于自研的“子曰”大模型開發(fā)的AI口語老師劇透視頻，相關(guān)功能有望逐步商業(yè)化落地。排除Q1外部擾動(dòng)的一次性影響，我們認(rèn)為公司數(shù)字內(nèi)容、STEAM等新業(yè)務(wù)整體發(fā)展穩(wěn)健、AI學(xué)習(xí)機(jī)等硬件新品增長潛力較大，預(yù)計(jì)23/24/25年?duì)I收有望達(dá)62.69/79.44/96.55億元，給予STEAM/成人教育業(yè)務(wù)2.24/0.93x 23EPS、智能硬件/在線營銷業(yè)務(wù)24.32/14.23x 23EPE，基于SOTP的目標(biāo)價(jià)為11.35美元（前值：12.42美元）。維持“買入”評級(jí)。
　　23Q1學(xué)習(xí)服務(wù)及智能硬件增長或短期受阻
　　考慮到23Q1疫情和春節(jié)期間教學(xué)活動(dòng)減少，智能硬件物流和線下銷售渠道拓展或短期受阻，我們預(yù)計(jì)學(xué)習(xí)服務(wù)和智能硬件收入同比或下滑；CTR數(shù)據(jù)顯示22Q4-23Q1多行業(yè)廣告投放需求持續(xù)回暖，公司廣告系統(tǒng)升級(jí)后投放轉(zhuǎn)化效率提升較明顯，我們預(yù)計(jì)在線營銷收入同比或顯著增長。考慮到有道博聞等新課程的推廣以及智能硬件銷售渠道拓展，我們預(yù)計(jì)23Q1銷售費(fèi)用或同比上升10%左右；由于公司在22年已完成數(shù)字內(nèi)容服務(wù)、學(xué)習(xí)機(jī)等新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品的大部分基礎(chǔ)研發(fā)工作，我們預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用同比有望下降。
　　自研教育垂類模型，將推出AI口語老師功能
　　5月5日網(wǎng)易有道官方微信視頻號(hào)發(fā)布了基于自研的“子曰”大模型開發(fā)的AI口語老師劇透視頻。視頻顯示，有道AI口語老師集合了多元開放式練習(xí)場景，通過角色扮演方式引導(dǎo)用戶進(jìn)行多輪英語對話，能夠較好地模擬真實(shí)語言情景，對話結(jié)束后可即時(shí)生成練習(xí)報(bào)告，從單詞量、發(fā)音、語法、改進(jìn)建議等維度給予反饋。官方稱目前該產(chǎn)品仍在研發(fā)階段，將持續(xù)打磨完善。我們認(rèn)為這項(xiàng)功能代表了有道在教育垂類大模型領(lǐng)域的一次突破，公司未來或推出更多細(xì)分學(xué)習(xí)場景中的產(chǎn)品級(jí)應(yīng)用并逐步實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地。
　　目標(biāo)價(jià)11.35美元，維持“買入”評級(jí)
　　我們參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)測均值，給予STEAM業(yè)務(wù)2.24x 23EPS、智能硬件24.32x 23EPE。考慮到成人教育因處轉(zhuǎn)型期整體增速較緩，以及廣告業(yè)務(wù)非重點(diǎn)業(yè)務(wù)，給予這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)一定折價(jià)，分別給予成人教育業(yè)務(wù)0.93x 23EPS、廣告業(yè)務(wù)14.23x 23EPE（可比均值：4.77x 23EPS/16.98x 23EPE），基于SOTP的目標(biāo)價(jià)為11.35美元。維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：智能硬件銷售額低于我們預(yù)期，競爭加劇，業(yè)務(wù)拓展失利，非K12教育價(jià)格管控收緊。