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公司22年實(shí)現(xiàn)收入/利潤同比+18.8%/+24.9%，雖然感染過峰對Q4造成一定拖累，但公司仍超額完成年初披露的15%增長目標(biāo)。23Q1公司收入/利潤同比+15.5%/+15.7%，符合市場預(yù)期。展望全年，公司錨定15%收入增長，銷售口考核目標(biāo)更高于此。隨著宴席回補(bǔ)、消費(fèi)力恢復(fù)，全年有望呈現(xiàn)先量后價(jià)良性發(fā)展，中高檔以上產(chǎn)品有超預(yù)期可能，給予23-25年EPS預(yù)測為7.42、8.89、10.42元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)23-24年分別為20/17xPE，安全邊際充分，給予22x目標(biāo)估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)166元，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級。
　　感染過峰拖累Q4表現(xiàn)，全年完成既定目標(biāo)。公司2022年實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為301.0/93.8/92.8億，同比+18.8%/+24.9%/+25.8%，超額完成年初披露的15%增長目標(biāo)。其中Q4受全國感染過峰影響，公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤36.2/3.1/4.3億，同比+6.3%/+3.7%/-17.1%?，F(xiàn)金流方面，22年公司實(shí)現(xiàn)銷售收現(xiàn)308.9億，同比-16.1%，22年末合同負(fù)債137.4億（同比-13.1%），環(huán)比Q3末增加55.7億（21年同期環(huán)比增加92.9億）。經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量同比-76.2%至36.5億，與去年同期基數(shù)較高，以及22年末疫情壓力下動(dòng)銷不暢導(dǎo)致渠道回款壓力增加有關(guān)。
　　中高檔酒產(chǎn)品占比提升推動(dòng)噸價(jià)+13.1%，經(jīng)銷商體系進(jìn)一步調(diào)整。公司22年白酒收入同比+20.0%至293.4億，銷量同比+6.2%至19.5萬噸，噸價(jià)同比+13.1%至15.0萬，受益于M6+和水晶版M3的占比提升，噸價(jià)漲幅相比21年明顯加速。其中，中高檔酒實(shí)現(xiàn)收入262.3億（+21.9%），22H2增速放緩至+11.8%主要系疫情對商務(wù)宴席等消費(fèi)造成較大影響所致。分區(qū)域看，22年公司省內(nèi)外分別實(shí)現(xiàn)收入133.2/161.8億，同比+15.3%/+23.7%，推動(dòng)省外占比+1.7pcts至54.8%。22年公司對渠道結(jié)構(gòu)和經(jīng)銷商體系作出進(jìn)一步調(diào)整，省內(nèi)外經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比22H1分別+132/+337家。
　　毛利率承壓，費(fèi)用率下降，凈利率低基數(shù)下大幅提升。公司22年毛利率同比-0.72pct至74.6%，中高檔酒和普檔酒毛利率分別-1.0/-8.76pcts，與直接材料同比+31.8%以及Q4疫情造成中高檔產(chǎn)品場景缺失有關(guān)（22Q4毛利率-2.77pcts）。廣告促銷費(fèi)同比+26.3%至24.1億，推動(dòng)銷售費(fèi)用同比+17.9%至41.8億，銷售費(fèi)用率-0.1pct至13.9%。管理費(fèi)用同比+5.8%至19.4億，規(guī)模效應(yīng)攤薄費(fèi)用率（-0.79pct）至6.4%。22年公司主營稅金率-1.79pcts至14.6%，財(cái)務(wù)費(fèi)用由-4.0億下降至-6.4億（定期存款增加帶來利息增加），公允價(jià)值變動(dòng)收益由-7.2億收窄至-3.2億。雖然22年公司毛利率受成本上漲略有承壓，但費(fèi)率優(yōu)化+公允價(jià)值變動(dòng)收益負(fù)向貢獻(xiàn)減少帶動(dòng)凈利率大幅提升1.53pcts至31.2%。
　　場景修復(fù)背景下，Q1穩(wěn)健增長。公司23Q1實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為150.5/57.7/56.7億，同比+15.5%/+15.7%/+15.7%，按照22年報(bào)中披露23年15%的增長目標(biāo)穩(wěn)步推進(jìn)。公司Q1銷售收現(xiàn)103.2億，同比+28.9%，Q1末合同負(fù)債69.7億，環(huán)比22年末減少67.7億（去年同期環(huán)比減少60.4億），經(jīng)營性現(xiàn)金流由-30.6億增長至14.0億。合并22Q4+23Q1看，公司收入/凈利潤分別同比+13.6%/+15.0%，銷售收現(xiàn)-23.5億。公司收入/凈利潤分別同比+13.6%/+15.0%，銷售收現(xiàn)-23.5億。Q1返鄉(xiāng)消費(fèi)拉動(dòng)下海天增長較快，毛利率-0.7pct至76.6%。主營稅金率/銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率-1.11/+0.81/-0.32pct至15.7%/7.4%/3.7%，財(cái)務(wù)費(fèi)用由-0.97億減少至-1.36億，凈利率微增0.05pct至38.3%。
　　投資建議：市場發(fā)展良性，全年先量后價(jià)。近期渠道反饋，當(dāng)前公司回款進(jìn)度50%，發(fā)貨40%+，M6+控貨提價(jià)庫存去化修復(fù)渠道信心。展望全年，公司錨定15%收入增長，銷售口考核目標(biāo)更高于此，隨著宴席回補(bǔ)、消費(fèi)力恢復(fù)，全年有望呈現(xiàn)先量后價(jià)良性發(fā)展，中高檔以上產(chǎn)品有超預(yù)期可能，給予23-25年EPS預(yù)測為7.42、8.89、10.42元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)23-24年分別為20/17xPE，安全邊際充分，給予22x目標(biāo)估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)166元，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、省外擴(kuò)張受阻、改革進(jìn)度不及預(yù)期等