>> 中泰證券-科順股份(300737)全年業(yè)績(jī)承壓，單季毛利率環(huán)比持續(xù)改善-230509
| 上傳日期： |
2023/5/10 |
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來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
孫穎 |
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事件1：公司發(fā)布2022年年報(bào)。全年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入76.6億元，同比-1.4%；歸母凈利潤(rùn)1.8億元，同比-73.5%；扣非歸母凈利潤(rùn)4312.7萬(wàn)元，同比-92.5%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~2.4億元，同比-61.5%。單四季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.0億元，同比-18.4%；歸母凈利潤(rùn)-9005.9萬(wàn)元，去年同期為-71.0萬(wàn)元；扣非歸母凈利潤(rùn)為-1.4億元，去年同期為-5194.2萬(wàn)元；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為9.5億元，同比-23.2%。
事件2：公司發(fā)布2023年一季報(bào)。2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.7億元，同比+7.6%；歸母凈利潤(rùn)5807.6萬(wàn)元，同比-41.4%；扣非歸母凈利潤(rùn)4088.3萬(wàn)元，同比-50.2%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~-6.6億元，去年同期為-11.0億元。
經(jīng)銷(xiāo)占比已達(dá)50%以上，23Q1需求有所復(fù)蘇。受地產(chǎn)景氣下行、項(xiàng)目資金短缺及進(jìn)度放緩等因素不利影響，全年防水市場(chǎng)需求疲軟，據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)結(jié)合國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，預(yù)測(cè)防水2022年總產(chǎn)量34.7億平，同比-15.4%。在外部不利環(huán)境下，公司調(diào)整發(fā)力，推動(dòng)防水業(yè)務(wù)場(chǎng)景多元化，全年建筑防水產(chǎn)品銷(xiāo)量同比+3.9%。分產(chǎn)品看，防水卷材、防水涂料、工程施工收入分別同比-4.8%、-0.2%、-13.4%，另新并表豐澤的減隔震產(chǎn)品貢獻(xiàn)2.6億收入。分渠道看，公司面對(duì)地產(chǎn)集采需求下滑壓力，調(diào)整發(fā)力點(diǎn)，繼續(xù)加大經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)的開(kāi)拓滲透，加強(qiáng)工建民建協(xié)同融合，順利完成經(jīng)銷(xiāo)收入占比50%以上目標(biāo)。23Q1公司收入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力來(lái)自于需求復(fù)蘇帶來(lái)的量增，且預(yù)計(jì)民建延續(xù)高增趨勢(shì)。
業(yè)績(jī)受成本沖擊明顯，毛利率已開(kāi)始逐季修復(fù)。22年公司毛利率21.2%，同比-7.3pct，主要系瀝青等原材料價(jià)格高位影響（22年瀝青期貨價(jià)格同比+26.7%）；防水卷材受影響毛利率同比-13.9pct，但防水涂料伴隨乳液等價(jià)格回落實(shí)現(xiàn)毛利率同比+3.9pct。從單季度情況來(lái)看，22Q3-23Q1公司毛利率分別為19%、19.8%、21.6%，呈逐季好轉(zhuǎn)趨勢(shì)，公司瀝青冬儲(chǔ)持續(xù)發(fā)揮穩(wěn)成本作用。22年公司費(fèi)用率16.1%，同比+1.3pct，凈利率2.3%，同比-6.3pct。23Q1公司凈利率3.1%，環(huán)比22Q4轉(zhuǎn)正，同比-2.6pct。伴隨瀝青價(jià)格趨穩(wěn)及產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，公司業(yè)績(jī)望逐步開(kāi)始筑底修復(fù)。
應(yīng)收款催收管控力度加強(qiáng)，現(xiàn)金流逐步好轉(zhuǎn)。22年公司收現(xiàn)比99.1%，同比+10.7pct，報(bào)告期公司加強(qiáng)對(duì)地產(chǎn)客戶(hù)催收和應(yīng)收款的管控促現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)；且22年公司凈現(xiàn)比1.3，近些年首次實(shí)現(xiàn)1以上。23Q1伴隨授信政策及銷(xiāo)售管理優(yōu)化，公司收現(xiàn)比同比繼續(xù)保持改善趨勢(shì)，達(dá)到82.4%，同比+13.8pct。
科順股份觀點(diǎn)重申：
1）防水新規(guī)已經(jīng)落地，伴隨一級(jí)設(shè)防范圍擴(kuò)大及防水做法要求提高，市場(chǎng)規(guī)模有望出現(xiàn)明顯提升，公司充分受益。同時(shí)在下游（地產(chǎn)、基建）集中度持續(xù)提升、上市企業(yè)增加、央企介入整合、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提升趨勢(shì)等多重因素促進(jìn)下，防水市場(chǎng)將向頭部集中，特別是在行業(yè)壓力期，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難逐步退出市場(chǎng)，行業(yè)集中度有望加速。隨著行業(yè)逐步走向集中，行業(yè)規(guī)范化、競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化、公司作為龍頭企業(yè)具備產(chǎn)能、渠道、品牌、資金等多重優(yōu)勢(shì)，將進(jìn)一步拉大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。
2）公司此前提出百億目標(biāo)，雖然短期受地產(chǎn)市場(chǎng)壓力影響增速有所放緩，但伴隨經(jīng)銷(xiāo)占比提高及非房業(yè)務(wù)擴(kuò)展未來(lái)公司仍能實(shí)現(xiàn)較快速增長(zhǎng)。產(chǎn)能方面，公司仍有產(chǎn)線(xiàn)在建，且擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債資金投入多基地產(chǎn)線(xiàn)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，未來(lái)幾年產(chǎn)能有望實(shí)現(xiàn)10%-15%年均復(fù)合增長(zhǎng)。
3）公司收購(gòu)的豐澤股份主要為鐵路、公路、建筑、水利等重大工程提供在止、排水以及隔、減震方面的技術(shù)支持，主營(yíng)支座、止水帶和伸縮裝置等產(chǎn)品。收購(gòu)豐澤后公司產(chǎn)品更加廣泛，多元經(jīng)營(yíng)提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。同時(shí)借助豐澤在基建領(lǐng)域資源開(kāi)展業(yè)務(wù)協(xié)同，開(kāi)拓防水基建市場(chǎng)，邁向多元化發(fā)展共贏。
4）公司與保利之間在多個(gè)方面的深度合作有望邁向中長(zhǎng)期發(fā)展新階段，同時(shí)此前公司與北新、凱倫的供應(yīng)鏈合作將憑借各方行業(yè)影響力，形成強(qiáng)大資源融合優(yōu)勢(shì)，提升防水產(chǎn)品質(zhì)量性能、降低原材料成本，提升各方業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。
投資建議：基于公司年報(bào)披露數(shù)據(jù)及23Q1經(jīng)營(yíng)情況，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤(rùn)為7.1、9.8、12.5億元（前次23-24年預(yù)測(cè)為7.0、9.6億元），對(duì)應(yīng)PE為17、13、10倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；下游地產(chǎn)需求不及預(yù)期；產(chǎn)能投放不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；應(yīng)收賬款規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。
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