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公司2022全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)161.2億元，同比-34.3%，其中4Q22實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)34.7億元，同比-17.1%。1Q23公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)27.8億元，同比-49.6%。盡管合資品牌持續(xù)承壓，但公司新車型逐漸放量，帶動(dòng)新能源汽車和海外銷量持續(xù)向上，有望開啟自主車型周期，“自主品牌+新能源+出海”三駕馬車料將為公司未來(lái)發(fā)展提供支撐。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍投資收益下滑，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)受到一定影響。公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7209.9億元，同比-5.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)161.2億元，同比-34.3%。公司2023Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1406.6億元，同比-20.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)27.8億元，同比-49.6%。公司2022年及1Q23收入和利潤(rùn)下降主要受價(jià)格戰(zhàn)下行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和合資品牌投資收益下滑的影響，4Q22/1Q23公司合并口徑聯(lián)合營(yíng)投資收益分別為33/23億元，分別同比-29%/-49%。公司4Q22毛利率為9.5%，同比+4.4pcts，環(huán)比0.4pct，同比變化主要原因是4Q21會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)銷售費(fèi)用的調(diào)整導(dǎo)致基數(shù)較低，環(huán)比基本保持穩(wěn)定。
　　▍合資銷量盈利持續(xù)承壓，自主品牌穩(wěn)健增長(zhǎng)。燃油車市場(chǎng)收縮，合資品牌面臨材料成本的同時(shí)，加大折扣應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致盈利能力下降。上汽大眾2022年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)87億元，同比-14.3%，單車?yán)麧?rùn)約0.66萬(wàn)元，同比-0.16萬(wàn)元；上汽通用2022年凈利潤(rùn)約56億元，同比-23.2%，單車凈利潤(rùn)約0.48萬(wàn)元，同比-0.07萬(wàn)元。受去庫(kù)存下市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的影響，公司合資品牌銷量承壓，自主品牌韌性強(qiáng)。1Q23上汽大眾/上汽通用/上汽乘用車分別實(shí)現(xiàn)銷量23/18/20萬(wàn)輛，分別同比-32%/-32%/+1%。自主品牌已成長(zhǎng)為支撐公司銷量的重要引擎，2022年公司自主品牌整車銷量達(dá)到278.5萬(wàn)輛，占公司總銷量52.5%；海外銷量中，自主品牌占比達(dá)到2/3。公司將繼續(xù)推進(jìn)品牌結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，緩解合資壓力，自主品牌銷量占比有望進(jìn)一步提升。
　　▍新能源銷量持續(xù)增長(zhǎng)，新車型產(chǎn)品力出眾。2022年公司新能源汽車?yán)塾?jì)銷量107萬(wàn)輛，同比+46.5%；4Q22新能源汽車銷量37.5萬(wàn)輛，同比+47.8%，環(huán)比+22.5%。公司2023年上半年以來(lái)先后推出智己LS7、飛凡F7等新車型，聚焦中高端智能電動(dòng)化，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。其中，根據(jù)公司公告，智己LS7搭載巨幅前穹頂、感知交互智能座艙，并將于6月向用戶推送高速高架NOA，以優(yōu)質(zhì)駕駛體驗(yàn)得到市場(chǎng)認(rèn)可，2023年4月銷量1930輛，位居30萬(wàn)元以上中國(guó)品牌純電SUV銷量第一，我們預(yù)計(jì)LS7將持續(xù)放量，提高公司自主品牌影響力。新能源新車型帶動(dòng)公司自主品牌持續(xù)向上，根據(jù)公司2022年年報(bào)，2023年智己+飛凡公司銷量目標(biāo)為10萬(wàn)臺(tái)，新能源車銷量目標(biāo)保持同比40%增速，2023年銷量達(dá)到150萬(wàn)輛。
　　▍中國(guó)整車廠出口龍頭，看好2030年海外銷量突破百萬(wàn)輛。2022年公司出口及海外基地累計(jì)銷量102萬(wàn)輛，同比+45.9%，占行業(yè)乘用車出口近1/3。1Q23出口及海外基地銷量26萬(wàn)輛，同比+49.6%，出口銷量持續(xù)高增。2022年公司的MG品牌海外銷量首次突破50萬(wàn)輛，首款全球車型MG4在歐洲上市后，月訂單超1萬(wàn)輛，在當(dāng)?shù)匾研纬煞€(wěn)固的客戶認(rèn)知，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)。公司已在海外形成2個(gè)“十萬(wàn)輛級(jí)”和4個(gè)“五萬(wàn)輛級(jí)”區(qū)域市場(chǎng)，泰國(guó)基地2022年實(shí)現(xiàn)盈利，成為中國(guó)車企出海先鋒。預(yù)計(jì)公司將持續(xù)開拓海外市場(chǎng)，領(lǐng)跑中國(guó)品牌國(guó)際化，2023年海外銷量有望達(dá)到120萬(wàn)輛。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩；行業(yè)銷量不及預(yù)期；合資品牌發(fā)展遜于預(yù)期；公司新車型市場(chǎng)接受度低于預(yù)期；供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：公司出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，隨著成本費(fèi)用進(jìn)一步優(yōu)化，2023年有望實(shí)現(xiàn)量利齊升。公司加速品牌結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，以強(qiáng)韌性的自主品牌緩解合資壓力，同時(shí)持續(xù)完善電動(dòng)化布局，加快智能化落地，新能源車型爬坡放量，助力海外市場(chǎng)份額的提升?！白灾髌放?新能源+出海”三駕馬車將為公司未來(lái)發(fā)展提供有力支撐。目前整車行業(yè)處于持續(xù)價(jià)格戰(zhàn)中，且格局短期尚難明朗，為公司業(yè)績(jī)帶來(lái)一定壓力，我們下調(diào)公司2023/24年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至129億/119億元（原凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為190億/200億元），新增2025年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)149億元；我們下調(diào)公司2023/24年BPS預(yù)測(cè)至24.67/25.30元（原BPS預(yù)測(cè)為25.38/26.52元），新增2025年BPS預(yù)測(cè)26.22元。我們采用PB估值方法，回顧公司過(guò)去兩年的歷史PB在0.58-0.79，因此我們以2023年凈資產(chǎn)預(yù)測(cè)為基準(zhǔn)，結(jié)合公司歷史中樞，給予0.68倍PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)17元，維持“買入”評(píng)級(jí)。